Seminário “Arranjos institucionais, custo da dívida pública e equilíbrio fiscal: a despesa “ausente” e os limites do ajuste estrutural”

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Ajuste fiscal, IPEA-DF, José Luis Oreiro, Luiz Carlos Magalhaes, Manoel Pires, Problema dos juros no Brasil

Hiato do produto, juros e câmbio (Diário de Comércio e Indústria, 22/02/2018)

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Apreciação do câmbio, Coordenação entre a política monetária e fiscal, hiato do produto, Instituição Fiscal Independente, Problema dos juros no Brasil

Recentemente a Instituição Fiscal Independente (IFI) divulgou estudo especial sobre o comportamento do hiato do produto para a economia brasileira no período compreendido entre dezembro de 1996 e junho de 2017. O hiato do produto é definido como o percentual no qual o PIB se encontra acima ou abaixo do produto potencial. Um hiato positivo significa que a economia opera acima da sua capacidade de produção, o que sinaliza a existência de pressões inflacionárias latentes, as quais poderão se materializar em termos de aceleração da inflação. Já um hiato negativo sinaliza que a economia opera com um nível de produção abaixo do potencial, de forma que existem pressões desinflacionarias em curso.

Estimativas sobre o produto potencial, fundamentais para o cálculo do hiato do produto, são bastante controversas. A metodologia mais usada consiste numa técnica econométrica conhecida com filtro HP, a qual procura inferir a tendência de longo-prazo de uma série de tempo de dados macroeconômicos.

O problema com essa técnica é que ela sofre do chamado “viés de fim de amostra”, ou seja, o fato de que a estimativa do produto potencial é muito influenciada pelos valores mais recentes da série. Dessa forma, se nos últimos dois ou três anos a economia apresentou crescimento baixo ou negativo, devido a fatores ligados ao ciclo econômico; esses dados irão “puxar para baixo” a estimativa de produto potencial, levando assim a conclusões potencialmente enganosas sobre o hiato do produto. O estudo da IFI, no entanto, utiliza outra metodologia: o uso de uma função de produção macroeconômica a qual permite estimar as contribuições da acumulação de capital físico, da expansão da força de trabalho e do progresso tecnológico para o crescimento do PIB. Essa metodologia também tem problemas, mas é mais confiável para a estimação do hiato do produto que o filtro HP.

Um resultado interessante do estudo da IFI é que no período 2003-2013 a economia brasileira operou, em geral, com um hiato do produto positivo; ou seja, com um nível de produção superior ao potencial. Esse resultado explica porque, apesar da taxa Selic-over ter permanecido em 6,25% a.a em termos reais na média de 2003-2016 (cerca de 250 p.b acima do juro neutro), a inflação média medida pelo IPCA foi de 6,71% a.a, cerca de 200 p.b acima do centro da meta de inflação de 4,5% a.a.

Mas se a política monetária foi contracionista (juro acima do neutro), porque a economia operou sistematicamente acima do potencial para esse período? A resposta é que a política fiscal foi expansionista durante esse período. Com efeito, cálculos feitos pela Secretaria de Política Econômica mostram que, no período 2003-2015, o impulso fiscal médio foi de 0,26% do PIB. Dessa forma, uma politica monetária sistematicamente contracionista foi a contrapartida de uma política fiscal sistematicamente expansionista.

Um dos efeitos colaterais da manutenção dos juros acima do seu patamar neutro, no contexto de uma economia com conta de capitais aberta, é a apreciação da taxa de câmbio. Entre 2003 e 2007 a taxa real de câmbio sofreu uma apreciação forte e rápida, a qual foi apenas desacelerada, mas não revertida, no período 2010-2013. O resultado disso foi o aprofundamento do processo de desindustrialização da economia brasileira, com efeitos negativos sobre o potencial de crescimento de longo-prazo.

Comentário a entrevista de André Lara Resende para o Estadão

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Crítica a André Lara Resende, Dominância Fiscal, Metas de Inflação, Problema dos juros no Brasil

Acabei de ler a entrevista de André Lara Resende (doravante ALR) para o Estadão sobre o seu novo livro – Juros, Moeda e Ortodoxia – no qual apresenta a “conjectura” de que a resistência da inflação no Brasil deve-se a um problema de dominância fiscal. Na entrevista ALR afirma que devido a dominância fiscal a manutenção de uma política de juros altos acaba por impedir a queda da taxa de inflação ao sinalizar para os agentes um agravamento do desequilíbrio fiscal, manifestado num crescimento mais rápido da relação dívida pública/PIB. Ao ser questionado pela competente jornalista Alexa Salomão se o Brasil já se encontra, de fato, em uma situação de dominância fiscal ele afirma que “se estamos ou não em dominância fiscal é algo que não se pode afirmar categoricamente”. Ora, se o Brasil estivesse vivenciando um problema de dominância fiscal então a autoridade monetária estaria sendo leniente com a inflação,pois seria obrigada a entregar para o Tesouro Nacional a receita de senhoriagem/imposto inflacionário necessária para o atendimento da restrição orçamentária do governo. Podemos acusar a gestão de Ilan Goldfajn no BCB de tudo, menos de ser leniente com a inflação. A previsão da maior parte dos analistas de mercado é que a inflação irá fechar o ano de 2017 abaixo do centro da meta de 4,5% a.a, provavelmente em torno de 3,8%. Esse resultado é per se incompatível com a tese de dominância fiscal. Está claro que os juros no Brasil são excessivamente altos para padrões internacionais, mas isso não tem nada que ver com a tese de dominância fiscal – a qual não diz absolutamente nada sobre o nível de equilíbrio da taxa real de juros – mas a existência de mecanismos de limitam a eficácia da política monetária, tais como a indexação de preços e salários a inflação passada e a existência de títulos públicos indexados a própria taxa de juros.
Por fim, me soa estranho que um economista que deseja criticar o pensamento dominante sobre a relação entre juros e inflação admita publicamente que não possui nenhuma evidência empírica para corroborar sua tese ou conjectura. Esse tipo de comportamento é inaceitável do ponto de vista científico. Hipóteses ou conjecturas não são verdades auto evidentes, mas devem sempre ser avaliadas pela sua capacidade de resistir a tentativas de refutação empírica. Se o formulador da hipótese admite que não tem evidências a respaldar a mesma, então não se deve levar a sério nem a hipótese e nem o seu formulador.

Por que as taxas de juros são tão elevadas no Brasil? uma avaliação empírica

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Problema dos juros no Brasil

Caros leitores,

Quem estiver interessado no artigo que publiquei em 2012 em co-autoria com Luiz Fernando de Paula, Guilherme Jonas Costa da Silva e Rafael Quevedo do Amaral sobre o problema da taxa de juros no Brasil poderá encontrá-lo no link abaixo:

Clique para acessar o cb519440130e03ff5e1c7c53f89d6e886eee539b.pdf

 

Nihil novi sub sole: uma réplica a Lara Resende

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Crítica a Lara Resende, Problema dos juros no Brasil

Lemos no Livro do Eclesiastes 1:9 que “Não há nada de novo debaixo do Sol”. Esta é a impressão que tive ao ler o artigo de André Lara Resende “juros e conservadorismo intelectual” publicado no Valor Econômico na ultima sexta-feira dia 13 de janeiro.

O objetivo principal do artigo é apresentar uma explicação teórica satisfatória para o problema dos juros no Brasil, mais especificamente o patamar persistentemente elevado da taxa real de juros de curto-prazo. Segundo o autor as explicações oferecidas até o presente momento – baixa propensão a poupar, ineficácia da política monetária, entre outras – não foram capazes de dar uma resposta convincente e definitiva para a questão. Em particular, a permanência da taxa real de juros em patamares muito elevados num contexto de dois anos seguidos de queda do PIB e desemprego em torno de 12% da força de trabalho não seria passível de explicação com base na teoria macroeconômica dominante, a qual o autor denomina de modelo neokeynesiano com expectativas racionais; de forma que seria necessário o desenvolvimento de uma nova teoria. Para o autor o problema do juro no Brasil só seria explicado pela Teoria Fiscal do Nível de Preços, segundo a qual a baixa credibilidade da política fiscal – ou seja, a ocorrência de uma probabilidade positiva e significativa de default da dívida pública em algum momento no futuro – levaria a um aumento das expectativas de inflação, haja vista que a inflação mais alta no futuro não só pode atuar no sentido de reduzir o valor real dos títulos públicos que não estejam indexados ao nível de preços, como ainda garantir receita de senhoriagem para o governo conseguir minimamente cobrir o déficit público. Expectativas de inflação mais elevadas levariam o Banco Central a ajustar a taxa nominal de juros para cima, pois a taxa real de juros seria determinada “no lado não monetário da economia” sendo, portanto, uma constante. Dessa forma, taxas de juros nominais mais altas estariam associadas a taxas de inflação mais altas no longo-prazo, invertendo assim a lógica tradicional de operação da política monetária, segundo a qual o Banco Central aumenta a taxa de juros para reduzir a inflação.

O argumento é interessante do ponto de vista lógico, mas não tem nada de novo. Trata-se essencialmente do mesmo argumento apresentado por Thomas Sargent e Neil Wallace no seu artigo clássico “Some Unpleasant Monetarist Arithimetic” (1981) [ ver: https://www.minneapolisfed.org/research/qr/qr531.pdf] . No modelo de Sargent e Wallace quando o Tesouro possui um déficit fiscal permanente, o Banco Central pode se ver obrigado – mesmo contra a sua vontade – a monetizar esse déficit, ou seja, a imprimir moeda para pagar as despesas do governo. Isso porque o aumento contínuo da dívida pública (como proporção do PIB) fará com que em algum momento do tempo a restrição orçamentária intertemporal do governo seja violada, tornando o governo insolvente. Nesse contexto, o Banco Central será obrigado a imprimir dinheiro para pagar o déficit orçamentário, ou seja, terá que abandonar o controle da oferta de moeda e da inflação para atuar como “banqueiro do governo”. Se os agentes tiverem expectativas racionais eles irão antecipar essa atuação do governo, e irão reajustar as suas expectativas de inflação para cima, muito antes do Banco Central flexibilizar a política monetária.

Essa situação foi descrita por Sargent e Wallace como “Dominância Fiscal”, a qual consiste na incapacidade da autoridade monetária em conduzir a política monetária de forma autônoma – isto é, com vistas ao controle de inflação – devido ao desequilíbrio fiscal permanente. Nessa situação, mesmo que o Banco Central tente reduzir a inflação por intermédio de uma contração da oferta de moeda (ou aumento da taxa de juros), as expectativas de inflação não irão ceder porque os agentes antecipam que, em algum momento no futuro, o financiamento monetário do déficit público será requerido e, consequentemente, a inflação terá que subir. Nesse contexto juros nominais mais altos hoje significam inflação mais alta no futuro. É o mesmo argumento de Lara Rezende.

Antes de passar a análise do caso brasileiro não posso deixar de comentar que no modelo Sargent-Wallace (e, por tabela, no artigo de Lara Resende) a moeda é, por assim dizer, hiper-neutra, ou seja, ela não é capaz, sequer, de controlar o nível de preços (ou a taxa de inflação). Enfatizo isso porque não consegui entender o entusiasmo com o qual muitos heterodoxos saudaram o texto de Lara Resende. Ora um dos elementos do nucleo-duro do pensamento heterodoxo é precisamente a não-neutralidade da moeda, tanto no curto como no longo-prazo. Afirmar a hiper-neutralidade da moeda não tem nada de heterodoxo. Trata-se apenas do projeto novo-clássico levado as suas ultimas consequências.

Voltemos ao caso do Brasil. Em função do desequilíbrio fiscal produzido e gestado pelo governo Dilma Rouseff a capacidade do setor público de gerar superávits primários na magnitude suficiente para manter estável a relação dívida pública bruta/PIB foi eliminada. Como consequencia disso, essa relação entrou numa trajetória ascendente, a qual só deve ser revertida depois de 2020. Até lá a dívida pública pode chegar a 90% do PIB. Como o superávit primário como proporção do PIB que é requerido para estabilizar a dívida pública é função (entre outras variáveis) do tamanho da dívida pública; não podemos descartar a priori a possibilidade de ocorrência de dominância fiscal no futuro caso o superávit primário requerido para a estabilização da dívida pública se mostre econômica ou politicamente inviável.

Mas essa não é, contudo,  situação atual no Brasil. Os mercados financeiros aparentemente compraram a ideia de que as reformas que estão sendo feitas pelo governo Temer (a PEC 55 e a reforma de previdência) serão capazes de, num futuro não muito distante, reverter a trajetória da dívida pública como proporção do PIB sem que seja necessário recorrer ao financiamento monetário do déficit. O resultado disso é que as expectativas de inflação para os próximos anos já estão razoavelmente ancoradas no centro da meta de inflação. Sendo assim, não me parece razoável creditar a dominância fiscal a persistência dos juros no Brasil em patamares elevados.

O modelo macroeconômico neokeynesiano – tal como apresentado no livro de Carlin e Soskice “Macroeconomics: imperfections, institutions and policies” (2006) – mostra que o patamar da taxa de juros pode ser explicado por dois componentes. O primeiro é o juro real neutro ou de equilíbrio, ou seja, aquele que é compatível com uma taxa de inflação constante ao longo do tempo (o que exige, em geral, que o hiato do produto seja igual a zero). O segundo componente é a dosagem de juros que é requerida para fazer com que no médio-prazo a inflação convirja para a meta definida pela autoridade monetária (Ver Oreiro et alli, 2012, p. 561).

Lara Resende se mostra perplexo com o patamar dos juros no Brasil no contexto da profunda recessão que a mesma se encontra. Não vejo motivo para isso, pois esse patamar de juros pode ser perfeitamente explicado pelo modelo neokeynesiano. Com efeito, em 2015 a economia brasileira sofreu uma série de choques de oferta (realinhamento dos preços dos combustíveis e das tarifas de energia, maxi-desavalorização da taxa de câmbio, entre outros) que fizeram com que a inflação ficasse muito acima do teto do regime de metas de inflação.

Nesse contexto, o Banco Central seguindo o protocolo do RMI deve elevar a taxa real de juros acima do nível neutro ou de equilíbrio. Esse aumento será tão maior quanto (i) menor a sensibilidade da inflação ao hiato do produto; (ii) menor a sensibilidade da demanda agregada as variações da taxa de juros e (iii) maior a aversão da autoridade monetária aos desvios da inflação com respeito a meta.

A literatura que Lara Resende afirma que não é capaz de dar uma resposta convincente para o problema dos juros no Brasil (na qual se inclui Oreiro et all (2012) – aponta precisamente para o fato de que no Brasil a inflação é (a) pouco sensível ao hiato do produto (devido a indexação de preços e salários, notadamente o salário mínimo, a inflação passada) e (b) a demanda agregada é pouco sensível as variações da taxa de juros devido a existência de títulos públicos indexados a taxa de juros – as famosas Letras Financeiras do Tesouro – o que diminui o efeito riqueza da política monetária, reduzindo assim a eficácia da mesma. Como nada foi feito no Brasil nos ultimos 20 anos para eliminar essas distorções – pelo contrário, o grau de indexação da economia foi aumentado nos ultimos anos com a institucionalização da regra de reajuste do salário mínimo e com o aumento das operações compromissadas, o que elevou a parcela da dívida pública que é atrelada a selic – não é de estranhar que a persistência da taxa de juros em patamares elevados. A esses fatores devemos somar a surpreendente mudança de atitude do Banco Central com respeito aos desvios da inflação com relação ao centro da meta após a substituição de Tombini por Ilan Goldfjan na presidência do Banco Central. Com Goldfjan o BCB ficou “mais conservador”, ou seja, menos tolerante com o desvio da inflação com respeito a meta. De acordo com o modelo neokeynesiano essa mudança de preferências impõe necessariamente uma dosagem maior de taxa de juros. Não há nada de novo debaixo do Sol.

Enfim, o problema dos juros no Brasil não é de “falta de diagnóstico” ou muito menos devido a um suposto “conservadorismo intelectual”. Na verdade a interpretação dada por Lara Resende para a persistência dos juros elevados no Brasil é tremendamente conservadora pois reduz o problema dos juros a uma questão puramente fiscal. Isso me parece um enorme reducionismo. Os juros no Brasil permanecem altos porque simplesmente nenhum governo da Nova República procurou eliminar as distorções que conduzem a esse resultado. Nisso FHC, Lula e Dilma se mostraram igualmente incompetentes.

Quero finalizar com uma reflexão. Quando um certo problema persiste por muitos anos – na verdade décadas – a razão da persistência pode não ser a falta de um diagnóstico claro, mas sim falta de interesse em resolver o problema. A eliminação das distorções que levam a esse equilíbrio ruim afeta não apenas os rentistas, mas também os sindicatos. Ao fim e ao cabo pode ter sido construída no Brasil uma coalizão de interesses que impede a redução dos juros para um patamar mais razoável. Se isso é verdade a solução para o problema dos juros no Brasil não passa pelo Banco Central. Infelizmente esse problema pode não ser resolvido nunca.

Referências

Carlin, W; Soskice, D. (2006). Macroeconomics: imperfections, institutions and policies. Oxford University Press: Oxford.

Oreiro, J.l; Paula, L.F; Silva, G.J; Amaral, R. (2012). “Por que as taxas de juros são tão elevadas no Brasil? Uma avaliação empírica” . Revista de Economia Política, Vol. 32, N.4.

 

 

Alta da Selic fez o custo da dívida pública federal disparar (Brasil Econômico, 24/06/2015)

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Crise Econômica no Brasil, Problema dos juros no Brasil

Em maio, taxa dos papéis negociados atingiu 12,58% ao ano — a maior paga pelo Tesouro Nacional desde 2011

Deco Bancillon deco.bancillon@brasileconomico.com.br

 

Brasília – A escalada dos juros básicos posta em prática pelo Banco Central (BC) está custando caro ao Tesouro Nacional, que em meio à pressão da inflação e diante do pessimismo de investidores, passou a ter de remunerar melhor os detentores de títulos da dívida pública federal. Em maio, a taxa dos papéis negociados pelo governo no mercado interno atingiu 12,58% ao ano. Esse valor considera a remuneração do estoque da Dívida Pública Federal Interna (DPFi) em 12 meses e representa a maior taxa paga pelo Tesouro desde 2011.

Uma fatura ainda mais pesada foi gasta com a remuneração da Dívida Pública Federal (DPF). Considerando todas as emissões do Tesouro em moeda local ou estrangeira, a taxa média das operações em 12 meses chegou a 14,03% em maio, com alta de 0,43 ponto frente a abril. Mas, pior do que o valor pago pela dívida, é a forma como essa remuneração tem subido. Em dezembro de 2014, o custo médio do estoque da DPF havia sido de 11,84%, levando em conta as operações em 12 meses. De lá para cá, essa taxa já avançou 2,19 pontos percentuais.

Diante de tantos aumentos, e devido ao fato de o governo ter feito mais emissões de títulos da dívida pública do que resgates desses papéis, a conta a ser paga só aumentou. Em maio, o passivo do Estado em poder de investidores atingiu R$ 2,496 trilhões, com alta de 1,83% em relação a abril. Dois fatores contribuíram para elevar a conta. No mês passado, a apropriação de juros pelos investidores custou ao Tesouro R$ 24,70 bilhões. Já a emissão líquida de papéis somou R$ 13,11 bilhões.

Isso num cenário em que o BC já deixou claro, segundo analistas, que continuará pesando a mão sobre os juros básicos, e num momento em que o mercado passou a ver o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) podendo encostar nos 9%, até dezembro deste ano.Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ), José Luis Oreiro não tem dúvidas de que ambos os números já foram incorporados à remuneração do Tesouro aos detentores de títulos da dívida pública. “O investidor está sempre tentando antecipar o futuro. Se ele acredita que tanto os juros, quanto a inflação vão ser maiores daqui para frente, para se precaver, ele já passa, hoje, a cobrar mais caro para emprestar dinheiro ao governo”, diz.

Adquirir títulos atrelados à Selic também é uma das formas de se proteger desse possível novo aperto monetário. Não por acaso, em maio, a participação de títulos corrigidos pela taxa básica de juros no estoque da dívida federal chegou a 20,21%, ante 20,09% em abril. Isso ocorre mesmo com a maior intenção do governo em reduzir a participação desses papéis no passivo mobiliário. Para 2015, a meta é reduzir os títulos atrelados à Selic para um intervalo entre 17% e 22% do estoque da DPF, conforme parâmetros do Programa Anual de Financiamentos (PAF).

Por que a taxa de juros no Brasil é tão alta (Primeira Parte)?

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Problema dos juros no Brasil

Ontem o COPOM decidiu aumentar a taxa básica de juros da economia brasileira em 0,5 p.p, levando a Selic ao patamar de 13,75% a.a, o mais elevado desde setembro de 2008. Considerando que a inflação acumulada nos últimos 12 meses está em torno de 8%, isso significa que a taxa real de juros de curto-prazo está em torno de 5,3% a.a.  Trata-se de um patamar absurdamente elevado para a taxa real de juros de curto-prazo, ainda mais no contexto de uma economia que está em recessão e deverá apresentar uma queda de 1 a 1,5% do PIB em 2015, com a taxa de desemprego podendo chegar a 10% da força de trabalho até o final do ano.

Mas não é apenas o patamar atual da taxa de juros no Brasil que é surpreendente. Mais surpreendente ainda é a persistência dos juros reais elevados. Excetuando o período de vigência da “nova matriz macroeconômica”, quando o juro real chegou a ficar abaixo de 2% a.a; a taxa selic/over tem flutuado em torno de um patamar superior a 4% a.a desde janeiro de 2010. Poucos países do mundo apresentam uma taxa real de juros de curto-prazo tão elevada durante tanto tempo.

Por que os juros no Brasil são tão elevados? Existem duas explicações convencionais para isso.Nenhuma das duas, contudo, é satisfatória.

A primeira explicação é que os juros no Brasil são altos porque a poupança doméstica é baixa. O fundamento teórico dessa hipótese é o modelo de “fundos empréstáveis” de origem Wickselliana, segundo o qual a taxa de juros é o preço que compatibiliza a demanda e a oferta de fundos emprestáveis. Como a oferta de poupança é baixa, então a taxa de juros tem que ser elevada para, por um lado, desestimular a demanda por fundos emprestáveis (basicamente a demanda de investimento) e, por outro lado, atrair poupança externa para aumentar a oferta de fundos.

O problema com essa explicação é que ela ignora o fato de que o Brasil é uma economia com a conta de capital aberta. Nesse contexto, a taxa real de juros deve ser igual a taxa de juros internacional acrescida do risco-país. Sendo assim, a escassez de poupança interna não causa uma elevação da taxa de juros doméstica, mas uma apreciação da taxa real de câmbio, a qual acaba por “criar” a poupança externa necessária para o funding do investimento doméstico. Em suma, a escassez de poupança doméstica pode explicar a existência de uma taxa real de câmbio cronicamente apreciada, mas não pode explicar uma taxa real de juros de curto-prazo persistentemente elevada.

A segunda explicação está relacionada com o modus operandi do regime de metas de inflação no Brasil. A ideia é que o regime de metas de inflação no Brasil é “excessivamente rígido” pois o prazo de convergência da inflação para a meta definida pelo Conselho Monetário Nacional seria de apenas um ano. Em outros países que adotam o regime de metas de inflação, a convergência se daria em prazos mais longos, o que daria mais flexibilidade para a autoridade monetária acomodar choques de oferta, usando assim uma menor dosagem de taxas de juros para coibir os efeitos secundários desses choques sobre a dinâmica da taxa de inflação. Dessa forma, a dilatação do prazo de convergência permitiria uma redução da taxa média de juros, ainda que não eliminasse os ciclos de elevação e redução da taxa de juros, necessários para fazer a “sintonia fina” da economia.

O problema com essa explicação é que, desde o início do governo Dilma Rouseff, o prazo de convergência de facto deixou de ser de um ano, passando a ser, de jure, indeterminado.  Com efeito, sob a Presidência de Tombini no BCB, o COPOM deixou de se comprometer com a obtenção do centro da meta de inflação em cada ano calendário, passando a encarar o centro da meta como um alvo a ser obtido em algum momento não definido no futuro. Nesse contexto, o único compromisso assumido pela Autoridade Monetária foi o de manter a inflação abaixo do teto do regime de metas, ou seja, 6,5% a.a. Dessa forma, a definição de um prazo formal maior para a convergência da inflação para a meta não aumentaria a flexibilidade que o regime de metas de inflação já possui atualmente no Brasil, nada contribuindo para a redução da taxa média de juros.

 

 

 

 

Entrevista para o Blog Poder Econômico, de Jorge Félix, do Portal IG (06-05-2012)

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Novas regras da poupança, Política Econômica, Problema dos juros no Brasil

domingo, 6 de maio de 2012Entrevista | 06:04

Oreiro: mudança da poupança é medida paliativa

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Oreiro: medida é contraditória à redução de juros no longo prazo (Foto: Marcello Casal Jr./ABr)

Em meio a muitos elogios à decisão do governo de alterar a remuneração da caderneta de poupança para permitir a continuidade da queda da taxa básica de juros, o economista José Oreiro, da Universidade de Brasília, surge como uma voz crítica. Em um pequeno artigo em seu blog, sob o título As novas regras da poupança: emenda pode sair pior do que o soneto, ele encarna o garoto inconveniente da história a atacar a roupa do rei.

As mudanças nas regras de correção da caderneta de poupança devem permitir, sim, segundo Oreiro, a redução da taxa básica de juros. Mas por pouco tempo. Logo, o Banco Central será obrigado a retomar a escalada da Selic. Nesta entrevista ao Poder Econômico, o economista, recém filiado ao PPS, explica os motivos. 

Poder Econômico – Qual o erro na forma como foi feita a mudança na correção da poupança?

José Oreiro – A maneira pela qual a equipe econômica pensou a solução é equivalente à forma como pensa a política macroeconômica. Ou seja, nunca pensa ‘o todo’, é só em partes. Isoladamente. O objetivo era reduzir o grau de indexação da dívida pública. Essa indexação é um dos fatores que contribuem para os juros altos no Brasil. Mas aí a solução foi indexar a caderneta de poupança. Criou-se assim com a poupança o mesmo problema que o governo já tem com a correção das Letras Financeiras do Tesouro, as LFTs. A indexação aumenta o efeito riqueza positivo e tira eficácia da política monetária. Ele estimula a demanda e mais grave ainda porque a poupança é o recurso para troca de carro, compra de bens duráveis, consumo puro, e isso obriga a nova elevação de juros.

Poder Econômico – Mas a equipe econômica desconhece isso?

José Oreiro – Não. O governo percebeu isso. Tanto que incluiu na medida provisória um limitador para a nova regra de correção que é o patamar de 8,5% da taxa básica. O fato de isto estar lá já demonstra que o governo acredita em novas elevações dos juros básicos. Minha crítica é que essa medida da poupança vai contra o objetivo do governo.

Poder Econômico – Os juros, então, não vão cair?

José Oreiro – A curto prazo, sim. Mas o fundamental é buscarmos um juros de equilíbrio. Os juros vão continuar caindo agora, mas subirão. Estamos num momento de flexibilidade da política monetária. Os juros estão abaixo, claramente, do ponto de equilíbrio. Mas assim que a economia mundial der uma recuperada e mesmo a economia brasileira se mostrar mais forte, esse processo será revertido rapidamente. É uma medida paliativa. Não garante a continuidade no tempo.

Poder Econômico – Concorda com a afirmação de que o Banco Central trocou a meta de inflação pela meta de juros?

José Oreiro – Não acho isso. O que aconteceu na transição Henrique Meirelles para Alexandre Tombini foi que mudaram as preferências do comando do Banco Central quanto à condução da política monetária e, particularmente, no sistema de metas de inflação. A autoridade monetária tem dois caminhos a seguir: desvio de inflação com respeito à meta ou desvio do produto. Com Meirelles, havia clara preferência pelo primeiro. Com Tombini, optou-se pelo segundo. Mas isso é perfeitamente compatível com o sistema de metas. Existem vários trabalhos acadêmicos que sustentam isso, vou citar um só. Macroeconomics: Imperfections, Institutions, and Policies [de Wendy Carlin e David Soskice, editor Oxford]. Lá tem os modelinhos todos bonitinhos que mostram que isso é perfeitamente compatível com o sistema de metas.

Poder Econômico – O que deveria ser feito, então, para tomarmos o rumo do longo prazo? Corrigir a rota?

José Oreiro – O que mais me preocupa, como disse, é a falta de visão de todo. O governo tem lapsos na direção correta, como neste caso de corrigir a remuneração da poupança. Mas falta visão de conjunto. Falha na forma. Por quê? Na minha opinião, há um triplo comando na economia. Guido Mantega [ministro da Fazenda], Nelson Barbosa [secretário-executivo da Fazenda] e Luciano Coutinho [presidente do BNDES]. Dilma Rousseff tem preferência por Nelson Barbosa, por razões políticas, não o faz ministro. Mas também ouve muito o Coutinho. Falta um líder claro, um comando único e é isso que está gerando essas falhas.

Autor: Jorge Félix