23 sexta-feira jun 2017
08 segunda-feira maio 2017
Oreiro:
Seguem alguns comentários de seu último post.
Oreiro: Para os novo-desenvolvimentistas esse raciocínio é equivocado. Em primeiro lugar, a evidência empírica mostra que o que importa para o crescimento não é o nível da taxa real de câmbio, mas se o mesmo se encontra sobrevalorizado com respeito ao seu valor de equilíbrio. Dessa forma, mesmo que fosse verdade que o câmbio de equilíbrio é uma função positiva da taxa de poupança, ainda assim a ocorrência de sobrevalorização cambial teria impacto negativo sobre o crescimento de longo prazo. Desvios da taxa real de câmbio com respeito ao seu valor de equilíbrio podem ocorrer devido a diversos fatores que não estão diretamente relacionados com a “escassez de poupança doméstica”. A doença holandesa é claramente uma situação desse tipo. Nessa situação a abundância de recursos naturais faz com que a taxa de câmbio para a qual ocorre equilíbrio em conta corrente no balanço de pagamentos seja mais baixa (apreciada) do que aquela que permite que as empresas que operam com tecnologia no estado da arte mundial sejam competitivas nos mercados doméstico e internacional. A magnitude da doença holandesa será tão maior quanto maior for o preço das commodities baseadas em recursos naturais nos mercados internacionais, o que terminará por ser expressar numa valorização dos termos de troca dos países que possuem recursos naturais abundantes. Nesse caso, a sobrevalorização cambial terá sua origem nos termos de troca, não na “escassez de poupança doméstica”.
Samuel Pessoa: Tenho muito dificuldade de entender seu exemplo de doença holandesa. Para mim ele é o paradigma de problema de escassez de poupança, ou de poupança muito baixa. A doença holandesa está associada à existência de fontes de renda em excesso à renda dos fatores de produção acumuláveis. Ou seja, o país produz bens e serviços – em geral trata-se de produtos com elevado conteúdo de recursos naturais – em que após a remuneração dos fatores acumuláveis – capital, capital humano, trabalho, capacidade gerencial, etc. – resta uma renda que remunera a terra, a renda ricardiana. A maneira de neutralizar a doença holandesa é por meio da institucionalização de um fundo soberano. Ou seja, a parcela da renda que remunera a terra precisa ser poupada e acumulada. O problema é que em uma sociedade democrática a renda da terra é propriedade da sociedade – seja por meio da propriedade privada dos recursos naturais e/ ou por meio de receita tributária da venda dos produtos e serviços com elevado conteúdo de recursos naturais. Ou seja, a única maneira de impedir a valorização do câmbio que ocorre quando há um boom de commodities é a sociedade decidir poupar a parcela associada à renda ricardiana. Assim, é necessário que haja aumento de poupança para que os ganhos de termos de troca não produzam os efeitos típicos de doença holandesa: câmbio valorizado, salários reais maiores, menor participação da indústria de transformação no PIB, e, menor taxa de crescimento (se a indústria de transformação de fato gerar externalidades, fato que não conheço evidência que sustente). De qualquer forma o combate à doença holandês requer aumento da taxa de poupança por meio de um fundo soberano e não por meio da desvalorização do câmbio. Essa será consequência natural do aumento da poupança. Por outro lado se o câmbio for desvalorizado na marra sem que a poupança se eleve haverá somente inflação.
Oreiro: Outra causa importante de sobrevalorização cambial é a entrada de fluxos de capitais de curto-prazo em função da existência de diferenciais persistentes entre a taxa de juros doméstica e a taxa de juros internacional devidamente ajustada pelo prêmio de risco país. O Brasil tem um problema crônico de juros reais extremamente elevados a nível internacional, mesmo quando se leva em conta o risco país. Tal diferencial atua como um imenso atrator para os fluxos de capitais especulativos, principalmente em momentos como os que se seguiram a crise financeira internacional de 2008 nos quais a liquidez internacional se tornou abundante devido a política monetária expansionista adotada pelos bancos centrais dos países desenvolvidos. Tais fatores podem ser considerados como falhas de mercado que demandam a intervenção governamental no mercado cambial para corrigir a tendência “natural” a sobrevalorização cambial.
Samuel Pessoa: Mas nesse caso somos forçados a considerar que os juros domésticos mais elevados em excesso ao prêmio de risco devem estar associados à baixa poupança. (Se a poupança fosse maior eles não seriam menores?) A baixa poupança requer que entre capital para completar a poupança interna ou ainda que, com a valorização do câmbio que segue da entrada de capitais, o investimento se reduza de sorte a contribuir para equilibrar o mercado doméstico de bens e serviços com inflação mais baixa. Evidentemente pode haver eventos extremos – como os três trimestres em seguida à quebra do Lehman Brothers – que se faça necessário a introdução de algum tipo de controle de entrada de capitais. Mas no Brasil o caso geral é que vivemos quase sempre situação de excesso de demanda agregada sobre a oferta agregada, com pressão inflacionário permanente e os juros elevados somente expressam esse desequilíbrio potencial permanente do mercado de bens e serviços.
Oreiro: Em segundo lugar, a relação entre câmbio real e poupança doméstica é o justamente o inverso do preconizado pela teoria neoclássica; ou seja, é a apreciação do câmbio real que produz a redução da taxa de poupança, não o contrário. Com efeito, a sobrevalorização da taxa de câmbio resulta num aumento do nível de salário real, razão pela qual economistas que se auto intitulam “progressistas” tendem a ser lenientes com esse fenômeno, caindo assim no chamado “populismo cambial”. Como se trata de um aumento do salário real que não tem como contrapartida um aumento da produtividade do trabalho, ocorre um aumento da participação dos salários na renda nacional, em detrimento da participação dos lucros. Como a propensão a poupar a partir dos lucros é maior do que a propensão a poupar a partir dos salários segue-se que essa mudança na distribuição funcional da renda termina por reduzir a taxa de poupança doméstica. Dessa forma, uma baixa taxa de poupança doméstica torna-se o efeito, ao invés da causa, do câmbio sobrevalorizado.
Para que seja possível eliminar a sobrevalorização da taxa de câmbio é necessário eliminar as fontes de apreciação cambial, em particular a doença holandesa e o diferencial entre a taxa de juros doméstica e internacional. A desvalorização cambial resultante da eliminação desses problemas produzirá uma redução once-and-for-all dos salários reais, fazendo com que a participação dos salários na renda se reduza (a distribuição pessoal da renda pode, contudo, melhorar se ao mesmo tempo em que o câmbio está sendo ajustado ocorrer uma redução significativa da taxa real de juros, reduzindo assim os rendimentos financeiros). Ao longo do tempo, contudo, a eliminação da sobrevalorização cambial irá mudar a estrutura produtiva da economia, aumentando a participação da manufatura no valor adicionado e no emprego total da economia. Essa mudança estrutural produzirá um aumento da taxa de crescimento da produtividade, fazendo com que os salários reais passem a crescer mais rapidamente do que ocorria no período de câmbio sobrevalorizado. Após um certo intervalo de tempo, que pode variar de 6 a 10 anos, os salários reais estarão num nível mais alto do que teria acontecido caso a situação de sobrevalorização cambial não tivesse sido eliminada.
Qual o papel que a política fiscal tem nesse modelo? Vimos que o mecanismo pelo qual a poupança doméstica reage a desvalorização cambial é por intermédio de uma diminuição da participação dos salários na renda, ou seja, por uma mudança na distribuição funcional da renda. Esse efeito colateral da desvalorização cambial pode ser largamente neutralizado por intermédio de uma política fiscal compensatória que aumente a poupança pública, como demonstrado recentemente por Oreiro e Silva Santos (2017). Se o aumento da poupança pública for financiado por intermédio de aumento de impostos sobre os mais ricos, como, por exemplo, sobre lucros e dividendos distribuídos (o que não afeta a acumulação interna de lucros das firmas e, portanto, a poupança corporativa); então pode ser possível até mesmo uma melhoria na distribuição pessoal de renda.
Samuel Pessoa: Novamente meu entendimento é que a causalidade é do aumento da poupança para os demais efeitos e não do câmbio. Parece que o que você escreveu foi o seguinte. Veja lá se eu entendi corretamente. Imagine uma economia em uma trajetória de crescimento com uma participação da indústria suficientemente elevada para produzir crescimento satisfatório. Suponha que a economia seja relativamente especializada em recursos naturais e suponha que haja um choque positivo de termos de troca. O choque positivo de termos de troca eleva a renda do país e, portanto, eleva a renda das famílias. A maior renda eleva o consumo. O maior consumo produz instantaneamente excesso de demanda por bens não transacionáveis, elevando, portanto, o preço relativo dos serviços frente aos bens manufaturados. O trabalho fica relativamente mais caro pois o setor de serviços é intensivo em trabalho. O aumento do preço relativo dos serviços desloca fatores de produção da produção de manufaturas para os serviços e, adicionalmente, ocorre substituição de produção doméstica de manufaturas por importação. E esses resultados ocorrerão quer nós suponhamos que capital e trabalho sejam móveis ou se supusermos que somente o trabalho seja móvel entre os setores. Na situação em seguida ao choque o câmbio será mais valorizado, os salários reais serão maiores e a participação da indústria no PIB será menor e, se a participação da indústria no PIB estiver associada à taxa de crescimento (fato que penso eu não tem evidência em seu favor), o crescimento será menor. Há ainda um motivo adicional para a redução da indústria no PIB: o choque positivo de termos de troca altera a distribuição funcional da renda em favor do trabalho cuja propensão marginal a poupar é menor gerando um efeito adicional sobre a elevação do consumo.
Se entendi corretamente a forma que você sugere para neutralizar esses efeitos será elevar o superávit primário por meio do aumento dos impostos. Concordo completamente. A elevação do superávit primário elevará a poupança. A redução do consumo produzirá um excesso de oferta de serviços e todo o argumento do parágrafo anterior caminha na direção contrária. Adicionalmente, a redução dos salários que segue da redução da produção de serviços consequência da elevação da poupança pública gera efeito adicional sobre a poupança pois a participação do trabalho na renda caiu.
Nessa minha descrição de seu argumento há duas variáveis exógenas. Primeiro a alteração dos termos de troca e segunda a elevação do superávit primário. O câmbio é claramente endógeno.
Um comentário: a elevação do imposto sobre dividendos somente funcionaria se a redução da renda disponível dos mais ricos produzisse de fato redução do consumo dos mais ricos. Se os mais ricos simplesmente reduzissem a sua poupança – sempre possível dado que os mais ricos não estão restritos – a política não surtaria os efeitos desejados.
Esses eram os comentários,
Abraço,
Samuel
11 quinta-feira ago 2016
A valorização do real desde o início do ano trouxe de volta, como era previsível, a eterna discussão entre os economistas brasileiros sobre a política cambial e suas ligações com o crescimento econômico.
De um lado, há a visão predominante (“mainstream”, isto é, “corrente principal”, como se diz internacionalmente) em defesa do câmbio flutuante, ainda que todos estejam de acordo que é papel do BC suavizar os movimentos causados por comportamento de manada. Ainda assim, nesta abordagem, não compete ao governo ou à autoridade monetária buscar um determinado nível de câmbio real, cuja determinação deve se dar fundamentalmente pelas forças do mercado.
Do outro lado, como tratado recentemente neste espaço, estão os economistas que, no Brasil, batizaram-se de “novos desenvolvimentistas”, como Luiz Carlos Bresser-Pereira, Yoshiaki Nakano, José Oreiro e Nelson Marconi. A sua crença fundamental é que as autoridades econômicas devem, sim, mirar uma taxa de câmbio real competitiva e estável.
O pano de fundo, naturalmente, é a questão de como fortalecer a indústria, que é vista por esta última corrente como um setor de cuja pujança depende o processo de desenvolvimento econômico acelerado.
Recentemente, houve uma interessante torção no debate cambial entre a corrente predominante e os heterodoxos novo-desenvolvimentistas. Já não se discute se o câmbio desvalorizado é importante para o crescimento – a questão foi, de certa forma, adiada –, porque outro problema mais imediato se impôs: o Brasil tem condições de adotar uma política econômica que mire o chamado câmbio real competitivo?
Não tem, afirma Samuel Pessôa, economista-chefe da gestora Reliance e pesquisador associado do Ibre/FGV. E a razão é que o País tem poupança doméstica muito baixa. Quando a economia se acelera, o investimento tem de ser financiado em larga medida por poupança externa, com valorização cambial.
A institucionalidade do País – como no caso da Previdência generosa e em boa parte indexada aos ganhos da ativa e ao salário mínimo que aumenta em termos reais – bloqueia o mecanismo keynesiano pelo qual o aumento do investimento e da renda cria a sua própria poupança. A aceleração da economia rapidamente caminha para o excesso de absorção, gerando inflação e desequilíbrio externo. Nesse contexto, tentar manter um câmbio real competitivo e estável é uma quimera, que não vai funcionar e provocará mais inflação. Os países asiáticos conseguem porque têm alta poupança.
Em artigo recém-publicado em seu site, Oreiro responde a Pessôa. O economista da UFRJ escreve que, em “pequenas economias abertas, como a brasileira”, a taxa real de câmbio não depende fundamentalmente da taxa de poupança, mas sim dos termos de troca: assim, o real se valoriza quando há boom de commodities.
A proposta novo-desenvolvimentista para conter esse movimento de valorização tem muitas pernas: imposto sobre a exportação de commodities, controles abrangentes de entrada de capitais (incluindo investimento direto); contração fiscal combinada com afrouxamento monetário; e acumulação de reservas.
O nó da discussão é alcançado quando Oreiro afirma que “a taxa de poupança doméstica não é um dado cultural ou um parâmetro”, mas “resulta, ao menos em parte, da taxa real de câmbio”.
Ou seja, o economista inverte a proposição de Pessôa. Não é a poupança que causa o câmbio, mas o câmbio que causa a poupança.
Assim, um câmbio desvalorizado está associado ao aumento da participação dos lucros na renda nacional, levando ao aumento da poupança, já que as empresas têm maior propensão a poupar que as famílias. Em decorrência, o ajuste competitivo da taxa de câmbio real resulta numa “redução do tipo ‘once-for-all’ do salário”.
“É natural que os trabalhadores resistam a essa política, fazendo com que os partidos de esquerda – como o PT – também se oponham a ela”, continua Oreiro.
Entretanto, ele acrescenta em pós-escrito, as estimativas dele e de Marconi indicam que essas perdas seriam revertidas em seis a sete anos. Se esperarem até lá, os trabalhadores terão como prêmio um país que crescerá mais e, portanto, no qual a sua renda crescerá mais.
O debate, neste ponto, torna-se quase etéreo, pois a afirmação de Pessôa de que o Brasil tem baixa poupança como uma característica fundamental decorre da sua visão de economia política: a sociedade, o sistema político e as instituições têm um viés distributivista que impede uma formação de poupança doméstica mais robusta tanto no setor público quanto no setor privado.
Ou, colocando o problema numa forma mais popular: esperar que os trabalhadores (ou os grupos de pressão que assediam os cofres públicos) aceitem perdas por um substancial período com a promessa de que ganharão lá na frente simplesmente “não vai rolar”. (fernando.dantas@estadao.com)
Fernando Dantas é jornalista do Broadcast
Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 9/8/16, terça-feira.
09 terça-feira ago 2016
Samuel Pessoa escreveu uma crítica interessante ao Novo-Desenvolvimentismo (Doravante ND) na sua coluna semanal na FSP no último domingo, 07 de agosto. Segundo Samuel o Novo-Desenvolvimentismo não funciona em países com baixa taxa de poupança como o Brasil, pois a obtenção de uma taxa de câmbio competitiva nesse contexto só redundará apenas em inflação mais alta. O mesmo não ocorre nos países do Sudeste Asiático onde um câmbio competitivo é o “resultado natural” de uma elevada taxa de poupança. Como corolário dessa argumentação segue-se que o modelo do ND não seria uma opção viável para países como o Brasil, o qual deveriam se basear naquilo que eu denominei de “modelo liberal-dependente”, ou seja, num modelo de crescimento baseado na atração de poupança externa para “financiar” o hiato entre a taxa de investimento requerida para um crescimento robusto e a poupança doméstica. A implantação desse modelo requer, no entanto, a adoção de reformas liberalizantes como, por exemplo, a plena-conversibilidade da conta de capitais, tal como defendido num passado não muito distante por Pérsio Arida, Lara Resender e Edmar Bacha.
A crítica de Samuel ao ND se baseia em dois pressupostos. Em primeiro lugar que o nível da taxa real de câmbio (doravante TRC) depende fundamentalmente da taxa de poupança doméstica, de forma que o aumento da poupança doméstica produz uma desvalorização natural da TRC, sem necessidade de intervenção no mercado de câmbio. Em segundo lugar, que a baixa poupança doméstica no Brasil é um “dado cultural” (ou baseado nas preferências inter-temporais dos brasileiros, as quais tenderiam a valorizar excessivamente o consumo presente em detrimento do consumo futuro) o qual não pode ser alterado por mudanças na política econômica. Ambos os pressupostos estão errados.
A teoria econômica e a evidência empírica mostram que em pequenas economias abertas como a brasileira, a TRC depende fundamentalmente dos Termos de Troca (Ver: http://www.ie.ufrj.br/images/pesquisa/publicacoes/discussao/2016/TD_IE_024_2016_OREIRO_DAGOSTINIv.2.pdf). Dessa forma, quando ocorre uma valorização dos termos de troca – como a ocorrida a partir de meados na década passada em função do boom de commodities – a TRC tende a se valorizar, o que tem efeitos negativos sobre a produção de bens comercializáveis, notadamente no setor industrial. Isto é o que mais genericamente podemos denominar de doença holandesa: a perda de competitividade da indústria de transformação derivada da apreciação da taxa real de câmbio que resulta do aumento dos preços dos bens primários nos mercados internacionais.
Como neutralizar a apreciação cambial que resulta da doença holandesa? Uma das proposições centrais de política econômica do ND é a introdução de um imposto de exportação de commodities, o qual ao reduzir a lucratividade da produção e exportação de produtos primários, levaria a uma desvalorização da taxa de câmbio (um mecanismo possível seria por intermédio da redução do IED direcionado para o setor produtor de commodities, o qual é um canal bastante forte de apreciação do câmbio em países que são ricos em recursos naturais). Está claro que a introdução desse imposto pode contribuir também para o aumento da poupança doméstica caso a receita do imposto seja usada para aumentar a poupança pública ao invés de ser dilapidada em aumento dos gastos de consumo e de custeio do setor público. Dessa forma, o efeito de redução da lucratividade das atividades de produção e exportação de produtos primários seria reforçado pelo aumento da poupança doméstica propiciado pela introdução do referido imposto.
A tendência a apreciação da taxa de câmbio verificada em países como o Brasil não depende apenas da doença holandesa, mas é reforçada pelas entradas de capitais externos. Com efeito, em momentos de liquidez internacional abundante, onde devido a taxas de juros muito baixas nos países desenvolvidos, os investidores internacionais buscam alternativas mais rentáveis de valorização da sua riqueza em países emergentes; os fluxos de entrada de capitais tendem a ser muito grandes, o que gera uma forte apreciação da taxa de câmbio. Com a eclosão da crise financeira internacional de 2008 as taxas de juros nos países desenvolvidos foram reduzidas para níveis extraordinariamente baixos, dando origem a uma verdadeira Tsunami de capitais externos para os países emergentes, em particular para o Brasil.
Para combater a apreciação cambial resultante desses desdobramentos, o ND propõe a adoção de dois instrumentos de política econômica. Em primeiro lugar, a introdução de controles abrangentes a entrada de capitais. Esses controles devem assumir a forma de um imposto sobre sobre toda e qualquer entrada de capitais externos, incluindo o IED. Em segundo lugar, uma mudança no mix de política macroeconômica que permita uma redução sustentável da taxa de juros doméstica (i.e. sem elevação da taxa de inflação), ou seja, a adoção de uma contração fiscal cum expansão monetária. Como instrumento auxiliar na tarefa de estabilização da taxa de câmbio pode-se usar a política de acumulação de reservas internacionais.
No Brasil os controles de capitais utilizados durante a gestão Gido Mantega no MF foram tímidos e restritos ao investimento de portfólio, deixando de lado o IED. A pouca abrangência dos controles de capitais permitiu que os mesmos fossem facilmente burlados pelo sistema financeiro, o qual disfarçou a entrada de capitais especulativos em IED, sendo essa a razão pela qual o volume do IED no Brasil se mantem bastante elevada apesar da estagnação verificada na economia brasileira a partir de 2012. Já a política de acumulação de reservas atuou, na prática, como uma espécie de “enxuga gelo” pois a manutenção de um elevado diferencial entre os juros domésticos e os juros internacionais permitiu a continuidade da entrada de grandes fluxos de capitais na economia brasileira, mantendo assim o câmbio apreciado.
Voltemos agora ao segundo pressuposto. A taxa de poupança doméstica não é um dado cultural ou um parâmetro. Com efeito, a taxa de poupança doméstica resulta, ao menos em parte, do comportamento da TRC. Com efeito, uma desvalorização da taxa real de câmbio está associada necessariamente a um aumento da participação dos lucros na renda nacional. Como as empresas tem uma propensão a poupar maior do que as famílias, segue-se que essa mudança na distribuição funcional da renda estará associada a um aumento da poupança doméstica. Como o saldo em conta-corrente é a diferença entre o investimento doméstico e a poupança doméstica segue-se que a desvalorização da taxa de câmbio ao aumentar o saldo em conta corrente (ou alguem duvida disso?) deve necessariamente produzir um aumento da poupança doméstica relativamente ao investimento doméstico !!!! Em outras palavras, a desvalorização da TRC gera uma substituição de poupança externa por poupança doméstica, razão pela qual a poupança doméstica não é, em si mesma, um entrave a adoção do modelo ND (ver http://www.anpec.org.br/encontro2009/inscricao.on/arquivos/000-29161fbd824c42bd0dad96399250aa0f.pdf).
O verdadeiro obstáculo a manutenção da TRC num patamar competitivo não está na baixa taxa de poupança doméstica – a qual é mais o resultado do que a causa do câmbio valorizado) ; mas nos efeitos distributivos da mesma. Com efeito, o ajuste da TRC em direção a um patamar competitivo – o equilíbrio industrial – resulta numa redução do tipo once-and-for-all do salário real e, portanto, da participação dos salários na renda. É natural que os trabalhadores resistam a essa política, fazendo com que os partidos de esquerda – como o PT – também se oponham a ela. Como a direita no Brasil parece estar dominada ideologicamente pelo modelo “liberal-dependente” – como é o caso do PSDB – então restam poucas esperanças de implantação de um modelo ND no Brasil.
Essa é a grande tragédia do Brasil segundo a leitura ND. Não há no momento uma coligação de interesses capaz de implantar um regime de política econômica baseado nas ideias do ND. Dessa forma, a única alternativa que resta é fomentar a discussão sobre os problemas brasileiros na esperança de que a partir dessa discussão os atores políticos relevantes percebem que fora do ND não há salvação para o Brasil, ou seja, nosso país estará condenado a ser um país de renda média para todo o sempre.
PÓS-ESCRITO
Qual seria a vantagem para os trabalhadores da adoção de um modelo ND? Está claro que a obtenção de uma taxa de câmbio competitiva implica uma redução do salário real e da participação dos salários na renda no curto-prazo devido aos efeitos distributivos da desvalorização do câmbio real. Contudo, a manutenção da TRC num patamar estável, sustentável e competitivo no médio e longo-prazo dará ensejo a um movimento da re-industrialização da economia, o qual permitirá a aceleração do crescimento do PIB e da produtividade do trabalho. Dessa forma, os salários reais poderão crescer mais rapidamente no médio e no longo-prazo do que ocorreria caso a TRC permanecesse sobrevalorizada. Isso significa, portanto, que a perda de salário real será apenas temporária, sendo revertida no médio e longo-prazo (minhas estimativas com Nelson Marconi para o caso brasileiro apontam para um prazo de 6 a 7 anos).
05 quarta-feira ago 2015
Fernando Dantas
05 agosto 2015 | 17:47
Na contracorrente das preocupações do mercado, neodesenvolvimentista José Luiz Oreiro propõe piso para dólar, para dar aos empresários horizonte permanente de câmbio competitivo.
No momento em que o mercado especula até que ponto o dólar vai subir, a mais importante corrente de economistas heterodoxos que tenta influenciar os formuladores de política econômica considera que é hora de estabelecer um piso para o câmbio, por volta de R$ 3,50.
O economista José Luis Oreiro, líder dos neodesenvolvimentistas e defensor da ideia, sabe que ela não contará com a simpatia do ortodoxo ministro da Fazenda, Joaquim Levy. Mas ele lembra que o ministro do Planejamento, Nelson Barbosa, já teria dito que, para evitar a sobrevalorização do câmbio, a melhor estratégia é evitar que ele se aprecie.
“Parece uma obviedade, mas não é – e mais fácil manter o câmbio num patamar desvalorizado do que desvalorizá-lo quando está apreciado”, diz Oreiro.
Em recente artigo, o economista da UFRJ faz uma interpretação diferente da visão ortodoxa sobre as causas do atual desastre econômico. Os economistas liberais centram fogo no intervencionismo da nova matriz econômica, de 2011 a 2014. Oreiro considera que esta foi uma das causas, porém, secundária. O principal erro teria sido deixar o câmbio real se reapreciar entre 2005 e 2010.
Agora, para ele, a economia brasileira se vê diante de uma oportunidade parecida com a dos anos iniciais do primeiro governo Lula. Uma grave crise conjuntural desvalorizou o câmbio até níveis que novamente criam condições de competitividade para a indústria.
No momento, ninguém pensa em revalorização, porque a crise continua, e as perspectivas são de mais desvalorização. Oreiro nota, porém, que os empresários brasileiros são escaldados. Eles sabem, pela experiência passada, que, quando o cenário melhorar, a tendência histórica é de deixar o câmbio se reapreciar. Assim, o atual patamar, que é competitivo e que já traz os primeiros efeitos positivos para as empresas industriais, não é considerado pelas empresas como um ganho permanente, o que inibe os investimentos e uma retomada mais vigorosa.
“O cenário econômico é muito, muito ruim, e a nossa única esperança é que em 2016 haja uma retomada puxada pelo lado externo, com a demanda externa substituindo o papel da demanda interna deprimida”, diz o economista. Ele critica a “visão míope” de Levy, que – segundo Oreiro – não vê que o ajuste fiscal, para trazer o crescimento de volta, tem que se combinar com um incentivo de caráter mais permanente e estrutural à demanda externa.
“Se não fizer isso, vamos ficar enxugando gelo, aperta o fiscal, a economia cai mais, a arrecadação cai, e aí tenta apertar mais o fiscal, e assim vai”, diz.
Assim, ele propõe um piso para o dólar: “O câmbio continua flutuante deste piso para cima”. Caso haja uma tendência de reapreciação, o piso seria defendido com controles de capital e compras de dólares pelo Banco Central. O economista ressalva, porém, que dado o cenário econômico, é muito improvável que isto aconteça tão cedo.
Evidentemente, o câmbio mais desvalorizado dificulta o combate à inflação. Oreiro reconhece que há este efeito colateral indesejado. Mas não acha que seja insuperável. Uma desvalorização de R$ 3,15 para R$ 3,5 é de cerca de 10%, o que, pelas suas contas, significa 0,5 ponto porcentual a mais de IPCA. Com isso, ele acha que o BC deveria definitivamente levar a convergência da inflação para a meta central de 4,5% para 2017.
Quanto à política fiscal, sua visão é de que a recessão impede um repasse maior aos preços, o que até facilita a vida num momento em que o ajuste das contas públicas se tornou quase impossível pelo círculo vicioso de queda da atividade e da arrecadação. Porém, quando a economia retomar, impulsionada pelo lado externo, o ajuste fiscal não apenas será mais fácil – pela recuperação da receita –, como será mais necessário, para evitar que a inflação dos serviços e a alta dos salários corroam os ganhos de competitividade reais da indústria com o câmbio depreciado.
O economista Samuel Pessôa, sócio da gestora Reliance e conselheiro econômico do candidato tucano Aécio Neves durante a campanha, diz que não tem maiores problemas quanto à lógica macroeconômica da proposta do piso para o dólar, mas a considera arriscada do ponto de vista fiscal e da “economia política”.
Pessôa, que vê o mau momento econômico atual como uma combinação da expansão acelerada do gasto público desde a redemocratização com os efeitos negativos da nova matriz econômica, diz que a sua ênfase não é o câmbio, mas até vê méritos conjunturais na ideia neodesenvolvimentista. “Há claramente um excesso de capacidade na indústria que poderia ser utilizado com o estímulo cambial”, ele diz.
Ele também acha que, nas atuais circunstâncias – redução da atividade com aumento de desemprego e forte hiato na indústria de transformação – que o impacto inflacionário da desvalorização é baixo
O grande problema é que Pessôa não crê que o governo vá “entregar” o ajuste fiscal propugnado por Oreiro quando a economia voltar a crescer. Para ele, o diagnóstico do economista da UFRJ é cíclico, quando a economia brasileira vive uma crise de crescimento estrutural, causada justamente pela incapacidade de o governo, o Congresso e a sociedade se acertarem para revisar a expansão contínua de gastos sociais e de transferências e subsídios acima do crescimento da economia. E, na ausência do ajuste fiscal, a desvalorização real, que se pretendia preservar com o piso nominal do câmbio, pode acabar sendo consumida pela inflação mais à frente. (fernando.dantas@estadao.com)
Fernando Dantas é jornalista da Broadcast
Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 5/8/2015.
23 quinta-feira abr 2015
Posted in Debate macroeconômico, Mídia, Opinião, Oreiro
Fernando Dantas
23 abril 2015 | 12:58
As disputas entre escolas de pensamento econômico influenciam decisivamente a política econômica e a vida do cidadão comum. Assim, exemplos de convergência entre campos tidos como opostos, como o descrito neste post, são muito relevantes.
Fernando Dantas
23 abril 2015 | 12:58
As disputas entre escolas de pensamento econômico influenciam decisivamente a política econômica e a vida do cidadão comum. Assim, exemplos de convergência entre campos tidos como opostos, como o descrito neste post, são muito relevantes.
As divergências entre escolas de pensamento econômico são um fator importante a determinar os rumos da economia brasileira. Já na década de 40, celebrizou-se a polêmica entre Roberto Simonsen, a favor da planificação econômica, e Eugênio Gudin, adepto do liberalismo. À esquerda e à direita, sucederam-se outros pensadores ilustres, como, respectivamente, Celso Furtado e Roberto Campos. O fracassado plano Cruzado é considerado um experimento heterodoxo, enquanto o bem sucedido plano Real tornou-se um exemplo de síntese de ideias de diferentes campos, com a necessidade de aperto fiscal e monetário sendo combinada com uma abordagem menos convencional para lidar com a inércia inflacionária.
O debate econômico continua vivo e influente sobre a gestão da economia brasileira. Do plano Real até 2006, prevaleceu uma visão mais liberal adotada pelos ministros da Fazenda Pedro Malan, na era tucana, e Antônio Palocci, no início da fase petista. Sucederam-se nove anos, sob a batuta de Guido Mantega, em que uma gradual inclinação à heterodoxia intensificou-se com a crise global de 2008 e 2009. O fracasso da chamada “nova matriz econômica” levou a mais uma reviravolta, com a adoção da nova política econômica de cunho ortodoxo que vem sendo implantada por Joaquim Levy, ministro da Fazenda.
É errada, portanto, a ideia de que as discussões teóricas dos economistas são exercícios puramente acadêmicos sem repercussão na vida real dos cidadãos. Na verdade, a política econômica reverbera esses debates e tem implicação decisiva no desenvolvimento do País – e, portanto, no nível de renda e na qualidade de vida desta e das futuras gerações.
A ênfase nos impulsos à demanda que predominou entre 2009 e 2014, por exemplo, resulta de uma leitura específica da teoria keynesiana que tem como principal centro de irradiação no Brasil o Instituto de Economia da Unicamp. Trata-se de uma discussão do tipo “ovo ou galinha” sobre a precedência entre poupança e investimento, que na sua abordagem acadêmica é bastante complexa.
De forma bastante simplificada, a visão de muitos heterodoxos brasileiros – que deriva diretamente da obra de Keynes – é que aumentos de investimento geram a própria poupança necessária para financiá-los. Este fenômeno não é negado pelo típico economista de formação mais liberal hoje em dia, mas com a ressalva de que, se não houver ociosidade de fatores de produção (trabalho e capital), o aumento da demanda pelo impulso ao investimento provocará inflação e desequilíbrio externo. Assim, para este segundo grupo, uma agenda de desenvolvimento brasileiro inclui a tentativa de elevar a poupança doméstica, preferencialmente pelo aumento da poupança pública.
Recentemente, um profícuo diálogo estabeleceu-se entre os economistas Samuel Pessôa – ex-assessor econômico de Aécio Neves, sócio da gestora Relances e pesquisador do Ibre-FGV – e José Luis Oreiro, do Instituto de Economia da UFRJ e presidente da Associação Keynesiana Brasileira.
Oreiro, economista assumidamente heterodoxo, vê convergências em relação à posição de Pessôa no tocante à política econômica, embora a partir de pressupostos teóricos que considera diferentes (Pessôa não vê diferenças relevantes na abordagem teórica).
A essência do argumento de Oreiro está num artigo acadêmico recém-concluído (http://joseluisoreiro.com.br/site/link/39704b63c8cd0f1c137d1ec33cb359b555f7a1cf.pdf) em parceira com Artur Henrique da Silva Santos, mestrando em Economia da Universidade de Brasília, intitulado “Acumulação de Capital, Metas de Inflação e Política Fiscal num Modelo Kalderiano”.
O paper, que apresenta um modelo macrodinâmico para embasar suas conclusões, analisa “a relação entre a política fiscal e a política monetária numa economia que opera sob o regime de metas de inflação e com plena utilização da capacidade produtiva”. Ele aborda especificamente, portanto, a relação entre poupança e investimento na situação peculiar em que não há ociosidade de fatores produtivos. A conclusão do trabalho é de que, nesta situação, um aumento exógeno da taxa de investimento poderia de fato resultar num aumento da taxa de inflação, como preconizam os ortodoxos.
Mas evidentemente Oreiro e Santos não param por aí. Primeiro eles notam que, de acordo com a lógica do regime de metas de inflação, o aumento dos investimentos, por ser inflacionário, fará como que o Banco Central tente neutralizá-lo, com o aumento da taxa de juros. Assim, chega-se a um dilema entre inflação e crescimento.
Uma possível reação de política econômica seria uma contração fiscal, pela qual a redução dos gastos do governo cria espaço para o aumento não-inflacionário dos investimentos. Mas outra resposta seria a flexibilização do regime de metas inflacionárias, pela qual uma inflação mais alta produziria uma redistribuição de renda dos trabalhadores para os capitalistas, o que traria o aumento da poupança (dado que os capitalistas têm maior propensão a poupar) necessário a financiar a alta dos investimentos.
Em suma, o aumento de investimento de fato causa a ampliação da poupança necessário a financiá-lo em qualquer hipótese, mas a via inflacionária leva à redução do salário real.
Em termos de recomendação de política econômica para permitir que o aumento exógeno de investimento aconteça e contribua para o crescimento econômico, Oreiro não tem dúvidas de que o ajuste fiscal é melhor do que o ajuste inflacionário – daí o seu ponto inicial sobre convergência em relação à política econômica com Pessôa.
“Fazer o aumento da poupança pelo aumento da poupança do governo é socialmente mais justo, já que fazê-lo com inflação penaliza os mais pobres”, diz Oreiro. Ele acrescenta que é preciso cuidar também da qualidade do ajuste fiscal, que deveria pesar mais sobre os ricos do que sobre os pobres. (fernando.dantas@estadao.com)
Fernando Dantas é jornalista da Broadcast
Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 22/4/15, quarta-feira..
Link da matéria: http://economia.estadao.com.br/blogs/fernando-dantas/convergencia-no-debate-economico/
22 domingo fev 2015
POUPANÇA
Na semana passada, tratei do tema da formação da taxa de poupança ao longo do processo de geração da renda, questão equacionada por Keynes nos anos 1930.
O professor de economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro José Luis Oreiro, em post do dia 16 em seu blog, apresenta com maiores detalhes o processo. Remeto meus leitores interessados ao texto de Oreiro (jlcoreiro.wordpress.com).
Aparentemente o professor achou um erro em minha argumentação. Meu entendimento é que nada em minha coluna –a menos de omissões naturais, fruto de limitação de espaço– conflita com o texto de Oreiro.
16 segunda-feira fev 2015
Meu colega Samuel Pessoa, a quem tive o prazer de convidar para a mesa de conjuntura do VII Encontro Internacional da Associação Keynesiana Brasileira, realizado em agosto de 2014 na FGV-SP, escreveu um artigo na FSP sobre a relação entre poupança e investimento. Antes de mais nada quero elogiar o esforço sincero de Samuel de entender e dialogar com a heterodoxia brasileira com respeito e civilidade. Atitude essa, diga-se de passagem, cada vez mais rara entre os economistas ortodoxos, notamente os mais jovens, e também entre vários membros da heterodoxia, os quais preferem se isolar cada vez mais em guetos, atacando de forma viruleta e preconceituosa tudo o que não se encaixe, com perfeição, na sua estreita visão de mundo.
Mas voltemos ao artigo. Samuel afirma, corretamente diga-se de passagem, que a poupança sempre se ajusta ao investimento, independentemente de operar com capacidade ociosa ou pleno emprego dos fatores de produção. No primeiro caso, o aumento do investimento – financiado com um aumento do crédito bancário, o qual é uma operação puramente contábil, que não envolve o uso de recursos reais do sistema – gera um aumento do nível de emprego e do grau de utilização da capacidade produtiva. Supondo que a propensão marginal a consumir é menor do que a unidade, ou seja, que as pessoas estão dispostas a gastar apenas uma parte do aumento de renda que tenham auferido, então o aumento da renda que foi induzido pelo aumento do investimento irá resultar num aumento exatamente proporcional da poupança. Dessa forma, a poupança terá se ajustado – ao final do processo do multiplicador – ao novo nível do investimento, razão pela qual a primeira nunca poderá ser uma restrição ao ultimo.
Antes de prosseguirmos no argumento é importante ressaltar, contudo, que o mecanismo acima descrito não envolve “almoço grátis” como alguns críticos da teoria keynesiana argumentam constantemente. De fato, para que o processo seja viabilizado é necessário que os bancos estejam dispostos a aumentar as suas linhas de crédito. Mas a criação de crédito tem como contra-partida a criação, na mesma magnitude, de depósitos a vista, os quais são uma obrigação que o banco emite contra si mesmo. Como os bancos não criam reservas bancárias, segue-se que a expansão do crédito necessariamente diminui a liquidez dos seus balanços. Sendo assim, um aumento do investimento só será possível se os bancos estiverem dispostos a reduzir a sua preferencia pela liquidez.
Como esse processo funciona numa economia que opera com pleno-emprego dos recursos? Nesse caso, aponta Samuel, o aumento do investimento viabilizado pelo crédito bancário, deverá levar a um aumento dos preços e a uma redução dos salários reais. Supondo que a propensão a consumir a partir dos lucros é menor do que a propensão a consumir a partir dos salários, segue-se que a redução do salário real deverá resultar num aumento da poupança agregada da economia. Mais uma vez temos que a poupança se ajusta o investimento, de forma que a primeira não é um obstáculo ao aumento do ultimo.
Esse processo, contudo, não seria sustentável na visão de Samuel. Isso porque a elevação de preços que é resultado do aumento do investimento num contexto de pleno-emprego irá levar a economia a um processo de hiper-inflação e desorganizalçao do setor produtivo.
É aqui que a argumentação de Samuel se perde. De fato, o aumento do investimento num contexto de pleno-emprego produz um excesso temporário de demanda no mercado de bens, o qual é inteiramente eliminado pela redistribuição de renda dos salários para os lucros, que termina por originar um aumento da poupança agregada. A aceleração da inflação será, portanto, puramente temporária, ou seja, a taxa de inflação irá se acelerar por alguns meses, voltando ao patamar inicial uma vez cessado o mecanismo de ajuste no mercado de bens. Se os preços e salários forem indexados, a inflação irá aumentar para um patamar mais alto, mas ficará estável uma vez que o mecanismo de ajuste da poupança com relação ao investimento tenha terminado.
O único fator que poderá detonar uma aceleração persistente da taxa de inflaçao é o conflito distributivo entre capital e trabalho. Digamos que os trabalhadores não aceitem a redução dos salários reais que foi induzida pela necessidade de acomodar a poupança ao novo patamar do investimento. Nesse caso eles irão demandar reajustes de salário nominal a um ritmo maior do que a inflação passada. Supondo que o mercado de bens continua em equilíbrio, os empresários irão repassar esses reajustes de salário para os preços, fazendo com que a inflação se acelere. A aceleração da inflação irá frustrar a tentativa dos trabalhadores de recompor seus salários reais, o que levará os sindicatos a exigir aumentos salariais ainda maiores, cuja consequencia será uma nova aceleração da inflação …. Se nada for feito a economia terminará num processo hiper-inflacionário.
O que pode ser feito para evitar esse resultado catastrófico? Uma alternativa é o governo realizar um aumento da sua propria poupança, ou seja, um ajuste fiscal, para evitar a redução dos salários reais e o aumento na concentração de renda. Deve-se observar que o aumento da poupança do governo não tem por objetivo viabilizar o aumento do investimento – o qual ocorrerá de qualquer forma – mas sim evitar que o custo do ajustamento caia sobre os trabalhadores.
Uma segunda alternativa consiste em forçar os trabalhadores a engulir a redução dos salários reais. Numa ditadura isso pode ser feito pela repressão policial. Em democracias a tarefa fica a cargo do Banco Central, a quem caberá aumentar a taxa de juros até o nível necessário para produzir o aumento da taxa de desemprego que convencerá os sindicatos a ficar queitinhos e aceitar a queda dos salários reais.
Uma terceira alternativa é negociar com os sindicatos uma política de moderação salarial, na qual os sindicatos concordem com a redução dos salários em troca de algum outro benefício. Por exemplo, os sindicatos poderiam aceitar uma redução dos salários reais em troca da garantia de emprego no curto-prazo e recomposição dos salários no médio e longo-prazo. Nesse caso, os Sindicatos poderiam ser importantes parceiros do governo no sentido de assegurar que os investimentos adicionais prometidos pelos empresários sejam efetivamente realizados e deem ensejo ao aumento da produtividade.
Enfim, a poupança nunca é um obstáculo para o aumento do investimento, mas isso não quer dizer que um aumento do investimento possa ser feito, sempre e em todo o lugar, sem algum tipo de ajuste macroeconômico de caráter compensatório. Numa economia que opera com pleno-emprego, um aumento do investimento poder exigir a realização em simultâneo de um ajuste fiscal para evitar o surgimento de um conflito distributivo cujas consequencias se longo-prazo são a emergência do desemprego estrutural ou de um processo hiper-inflacionário.
10 terça-feira fev 2015
Recentemente uma polêmica envolvendo Paulo Gala e Samuel Pessoa pôs em releve a questão dos determinantes do crescimento da produtividade do trabalho. Paulo Gala, em artigo publicado no Valor Econômico, apresentou a tese keynesiano-estruturalista de que a dinâmica da produtividade do trabalho depende da composição setorial da produção. Mais especificamente, o baixo ritmo de crescimento da produtividade do trabalho na economia brasileira seria o resultado de uma transformação estrutural perversa ocorrida nos últimos anos, notadamente durante o governo Dilma Rouseff, no qual ocorreu um aumento significativo da participação do setor de serviços, particularmente o setor de serviços associado ao consumo das famílias, no emprego e no produto interno bruto. Como a produtividade do trabalho tende a crescer menos nesse setor, segue-se que a mudança da composição setorial da produção em direção ao setor de serviços teria levado a uma redução do ritmo de crescimento da produtividade do trabalho na economia como um todo, uma vez que a mesma é apenas a média ponderada entre as taxas de crescimento da produtividade nos diversos setores e o peso do setor menos dinâmico teria aumentado nos últimos anos.
Samuel Pessoa em artigo publicado na Folha de São Paulo contesta essa visão. Para ele a produtividade do trabalho não depende da composição setorial da produção mas das características individuais dos trabalhadores. Isso porque os diferenciais de salário dentro de cada setor de atividade mostrariam de forma inequívoca que existe um “prêmio salarial” para os trabalhadores com mais “capital humano”. Além disso, estudos que comparam a produtividade do trabalho entre setores equivalentes em diversos países (por exemplo, China versus Estados Unidos), mostram a existência de diferenciais de produtividade importantes. Dessa forma, as diferenças observadas na composição setorial da produção não podem explicar as diferenças observadas na produtividade do trabalho. Daqui se segue, portanto, que “a produtividade não é um atributo setorial”.
A argumentação de Pessoa, no entanto, é pouco convincente. Em primeiro lugar, a existência de diferenciais de salário dentro de um mesmo setor não implica logicamente na inexistência de diferencias de produtividade entre os diversos setores. Aliás, a produtividade do trabalho medida pelo valor adicionado por trabalhador é bastante desigual entre os diversos setores de atividade. Com efeito, conforme podemos visualizar na Figura 1, extraída de Marconi e Rocha (2011), a produtividade do trabalho difere bastante entre os setores de atividade na economia brasileira, a depender do grau de intensidade tecnológica do setor. A produtividade do trabalho na produção de manufaturados de alta e média-alta tecnológica é muito maior do que no setor de commodities agrícolas e extrativas, por exemplo. Isso significa que uma mudança na composição setorial da produção do ultimo setor para o primeiro deverá resultar, ceteris paribus, num aumento da produtividade média da economia.
É provável, contudo, que a produtividade do trabalho no setor de alta e média-alta tecnologia seja maior nos Estados Unidos do que no Brasil. Isso reflete mais a existência de assimetrias tecnológicas entre as empresas desses setores no Brasil e nos Estados Unidos do que a existência de diferenciais significativos no capital humano dos trabalhadores. De fato, me parece difícil aceitar a tese de que a diferença entre a Boeing e a Embraer se deva unicamente, ou principalmente, aos diferencias na formação científica e técnica dos engenheiros e demais trabalhadores dessas duas empresas. O mais provável é que a diferença decorra da existência de um hiato tecnológico entre as duas empresas, o qual, diga-se de passagem, parece estar sendo reduzido ao longo do tempo.
A existência de diferenciais de produtividade entre os mesmos setores de diversas economias não invalida, contudo, a tese de que mudanças na composição setorial da produção podem gerar mudanças significativas da produtividade média da economia. Na verdade a dinâmica da produtividade média do trabalho (na economia com um todo) vai depender da dinâmica do hiato tecnológico – a qual determina a dinâmica da produtividade relativa entre setores similares em países diferentes – e da composição setorial da produção. A produtividade média da economia como um todo pode ficar estagnada num contexto em que as melhorias decorrentes da redução do hiato tecnológico sejam compensadas por uma mudança da composição setorial da produção em direção a setores menos dinâmicos.
Outro ponto que me parece problemático na argumentação de pessoa é o timing da queda do ritmo de crescimento da produtividade. Ao que me parece há um consenso entre os economistas que o ritmo de crescimento da produtividade do trabalho se reduziu nos últimos anos. Se a explicação de Pessoa estivesse correta, então nos últimos anos deveríamos ter observado uma redução do ritmo de acumulação de capital humano no Brasil. Mas aparentemente não é isso que estamos observando. Pelo contrário, uma das explicações dadas para a redução do ritmo de crescimento da PEA é precisamente o aumento do investimento em educação formal por parte dos jovens de 18 a 24 anos.
Em suma, não existem razões para descartar a hipótese de que o crescimento da produtividade depende, entre outros fatores, da composição setorial da produção. Está claro que este não é o único determinante da dinâmica da produtividade do trabalho. O tamanho do hiato tecnológico é também outro fator importante. No modelo desenvolvido por Verspagen (1993), por exemplo, quando o hiato tecnológico é inferior a capacidade absortiva de um determinado país – ou seja, a capacidade institucional e tecnológica das empresas desse país de absorverem os transbordamentos tecnológicos do exterior – então a produtividade do trabalho poderá crescer mais rapidamente no país retardatário do que nos países que operam na fronteira tecnológica. Nesse caso, os países retardatários poderão fazer o catching-up. Se o hiato tecnológico for muito grande, contudo, então as firmas do país não poderão absorver os transbordamentos tecnológicos e, dessa forma, ocorrerá o falling-behind. O investimento em educação é fundamental neste processo pois é uma das variáveis que afetam a capacidade absortiva de um país, mas certamente não é a única. Se assim fosse, Cuba, mundialmente conhecida pela qualidade do seu sistema educacional, seria um país muito mais rico do que é hoje.
Referências.
MARCONI, N; ROCHA, M. (2011). “Desindustrialização precoce e sobrevalorização da taxa de câmbio”. Texto para Discussão n.1681, IPEA/DF.
VERSPAGEN, B. (1993). Uneven Growth Between Interdependent Economies. Avebury: Ashgate Publishing Limited.
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