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Oreiro:

Seguem alguns comentários de seu último post.

Oreiro: Para os novo-desenvolvimentistas esse raciocínio é equivocado. Em primeiro lugar, a evidência empírica mostra que o que importa para o crescimento não é o nível da taxa real de câmbio, mas se o mesmo se encontra sobrevalorizado com respeito ao seu valor de equilíbrio. Dessa forma, mesmo que fosse verdade que o câmbio de equilíbrio é uma função positiva da taxa de poupança, ainda assim a ocorrência de sobrevalorização cambial teria impacto negativo sobre o crescimento de longo prazo. Desvios da taxa real de câmbio com respeito ao seu valor de equilíbrio podem ocorrer devido a diversos fatores que não estão diretamente relacionados com a “escassez de poupança doméstica”. A doença holandesa é claramente uma situação desse tipo. Nessa situação a abundância de recursos naturais faz com que a taxa de câmbio para a qual ocorre equilíbrio em conta corrente no balanço de pagamentos seja mais baixa (apreciada) do que aquela que permite que as empresas que operam com tecnologia no estado da arte mundial sejam competitivas nos mercados doméstico e internacional. A magnitude da doença holandesa será tão maior quanto maior for o preço das commodities baseadas em recursos naturais nos mercados internacionais, o que terminará por ser expressar numa valorização dos termos de troca dos países que possuem recursos naturais abundantes. Nesse caso, a sobrevalorização cambial terá sua origem nos termos de troca, não na “escassez de poupança doméstica”.

Samuel Pessoa: Tenho muito dificuldade de entender seu exemplo de doença holandesa. Para mim ele é o paradigma de problema de escassez de poupança, ou de poupança muito baixa. A doença holandesa está associada à existência de fontes de renda em excesso à renda dos fatores de produção acumuláveis. Ou seja, o país produz bens e serviços – em geral trata-se de produtos com elevado conteúdo de recursos naturais – em que após a remuneração dos fatores acumuláveis – capital, capital humano, trabalho, capacidade gerencial, etc. – resta uma renda que remunera a terra, a renda ricardiana. A maneira de neutralizar a doença holandesa é por meio da institucionalização de um fundo soberano. Ou seja, a parcela da renda que remunera a terra precisa ser poupada e acumulada. O problema é que em uma sociedade democrática a renda da terra é propriedade da sociedade – seja por meio da propriedade privada dos recursos naturais e/ ou por meio de receita tributária da venda dos produtos e serviços com elevado conteúdo de recursos naturais. Ou seja, a única maneira de impedir a valorização do câmbio que ocorre quando há um boom de commodities é a sociedade decidir poupar a parcela associada à renda ricardiana. Assim, é necessário que haja aumento de poupança para que os ganhos de termos de troca não produzam os efeitos típicos de doença holandesa: câmbio valorizado, salários reais maiores, menor participação da indústria de transformação no PIB, e, menor taxa de crescimento (se a indústria de transformação de fato gerar externalidades, fato que não conheço evidência que sustente). De qualquer forma o combate à doença holandês requer aumento da taxa de poupança por meio de um fundo soberano e não por meio da desvalorização do câmbio. Essa será consequência natural do aumento da poupança. Por outro lado se o câmbio for desvalorizado na marra sem que a poupança se eleve haverá somente inflação.

Oreiro: Outra causa importante de sobrevalorização cambial é a entrada de fluxos de capitais de curto-prazo em função da existência de diferenciais persistentes entre a taxa de juros doméstica e a taxa de juros internacional devidamente ajustada pelo prêmio de risco país. O Brasil tem um problema crônico de juros reais extremamente elevados a nível internacional, mesmo quando se leva em conta o risco país. Tal diferencial atua como um imenso atrator para os fluxos de capitais especulativos, principalmente em momentos como os que se seguiram a crise financeira internacional de 2008 nos quais a liquidez internacional se tornou abundante devido a política monetária expansionista adotada pelos bancos centrais dos países desenvolvidos. Tais fatores podem ser considerados como falhas de mercado que demandam a intervenção governamental no mercado cambial para corrigir a tendência “natural” a sobrevalorização cambial.

Samuel Pessoa: Mas nesse caso somos forçados a considerar que os juros domésticos mais elevados em excesso ao prêmio de risco devem estar associados à baixa poupança. (Se a poupança fosse maior eles não seriam menores?) A baixa poupança requer que entre capital para completar a poupança interna ou ainda que, com a valorização do câmbio que segue da entrada de capitais, o investimento se reduza de sorte a contribuir para equilibrar o mercado doméstico de bens e serviços com inflação mais baixa. Evidentemente pode haver eventos extremos – como os três trimestres em seguida à quebra do Lehman Brothers – que se faça necessário a introdução de algum tipo de controle de entrada de capitais. Mas no Brasil o caso geral é que vivemos quase sempre situação de excesso de demanda agregada sobre a oferta agregada, com pressão inflacionário permanente e os juros elevados somente expressam esse desequilíbrio potencial permanente do mercado de bens e serviços.

Oreiro: Em segundo lugar, a relação entre câmbio real e poupança doméstica é o justamente o inverso do preconizado pela teoria neoclássica; ou seja, é a apreciação do câmbio real que produz a redução da taxa de poupança, não o contrário. Com efeito, a sobrevalorização da taxa de câmbio resulta num aumento do nível de salário real, razão pela qual economistas que se auto intitulam “progressistas” tendem a ser lenientes com esse fenômeno, caindo assim no chamado “populismo cambial”. Como se trata de um aumento do salário real que não tem como contrapartida um aumento da produtividade do trabalho, ocorre um aumento da participação dos salários na renda nacional, em detrimento da participação dos lucros. Como a propensão a poupar a partir dos lucros é maior do que a propensão a poupar a partir dos salários segue-se que essa mudança na distribuição funcional da renda termina por reduzir a taxa de poupança doméstica. Dessa forma, uma baixa taxa de poupança doméstica torna-se o efeito, ao invés da causa, do câmbio sobrevalorizado.

Para que seja possível eliminar a sobrevalorização da taxa de câmbio é necessário eliminar as fontes de apreciação cambial, em particular a doença holandesa e o diferencial entre a taxa de juros doméstica e internacional. A desvalorização cambial resultante da eliminação desses problemas produzirá uma redução once-and-for-all dos salários reais, fazendo com que a participação dos salários na renda se reduza (a distribuição pessoal da renda pode, contudo, melhorar se ao mesmo tempo em que o câmbio está sendo ajustado ocorrer uma redução significativa da taxa real de juros, reduzindo assim os rendimentos financeiros). Ao longo do tempo, contudo, a eliminação da sobrevalorização cambial irá mudar a estrutura produtiva da economia, aumentando a participação da manufatura no valor adicionado e no emprego total da economia. Essa mudança estrutural produzirá um aumento da taxa de crescimento da produtividade, fazendo com que os salários reais passem a crescer mais rapidamente do que ocorria no período de câmbio sobrevalorizado. Após um certo intervalo de tempo, que pode variar de 6 a 10 anos, os salários reais estarão num nível mais alto do que teria acontecido caso a situação de sobrevalorização cambial não tivesse sido eliminada.

Qual o papel que a política fiscal tem nesse modelo? Vimos que o mecanismo pelo qual a poupança doméstica reage a desvalorização cambial é por intermédio de uma diminuição da participação dos salários na renda, ou seja, por uma mudança na distribuição funcional da renda. Esse efeito colateral da desvalorização cambial pode ser largamente neutralizado por intermédio de uma política fiscal compensatória que aumente a poupança pública, como demonstrado recentemente por Oreiro e Silva Santos (2017). Se o aumento da poupança pública for financiado por intermédio de aumento de impostos sobre os mais ricos, como, por exemplo, sobre lucros e dividendos distribuídos (o que não afeta a acumulação interna de lucros das firmas e, portanto, a poupança corporativa); então pode ser possível até mesmo uma melhoria na distribuição pessoal de renda.

Samuel Pessoa: Novamente meu entendimento é que a causalidade é do aumento da poupança para os demais efeitos e não do câmbio. Parece que o que você escreveu foi o seguinte. Veja lá se eu entendi corretamente. Imagine uma economia em uma trajetória de crescimento com uma participação da indústria suficientemente elevada para produzir crescimento satisfatório. Suponha que a economia seja relativamente especializada em recursos naturais e suponha que haja um choque positivo de termos de troca. O choque positivo de termos de troca eleva a renda do país e, portanto, eleva a renda das famílias. A maior renda eleva o consumo. O maior consumo produz instantaneamente excesso de demanda por bens não transacionáveis, elevando, portanto, o preço relativo dos serviços frente aos bens manufaturados. O trabalho fica relativamente mais caro pois o setor de serviços é intensivo em trabalho. O aumento do preço relativo dos serviços desloca fatores de produção da produção de manufaturas para os serviços e, adicionalmente, ocorre substituição de produção doméstica de manufaturas por importação. E esses resultados ocorrerão quer nós suponhamos que capital e trabalho sejam móveis ou se supusermos que somente o trabalho seja móvel entre os setores. Na situação em seguida ao choque o câmbio será mais valorizado, os salários reais serão maiores e a participação da indústria no PIB será menor e, se a participação da indústria no PIB estiver associada à taxa de crescimento (fato que penso eu não tem evidência em seu favor), o crescimento será menor. Há ainda um motivo adicional para a redução da indústria no PIB: o choque positivo de termos de troca altera a distribuição funcional da renda em favor do trabalho cuja propensão marginal a poupar é menor gerando um efeito adicional sobre a elevação do consumo.

Se entendi corretamente a forma que você sugere para neutralizar esses efeitos será elevar o superávit primário por meio do aumento dos impostos. Concordo completamente. A elevação do superávit primário elevará a poupança. A redução do consumo produzirá um excesso de oferta de serviços e todo o argumento do parágrafo anterior caminha na direção contrária. Adicionalmente, a redução dos salários que segue da redução da produção de serviços consequência da elevação da poupança pública gera efeito adicional sobre a poupança pois a participação do trabalho na renda caiu.

Nessa minha descrição de seu argumento há duas variáveis exógenas. Primeiro a alteração dos termos de troca e segunda a elevação do superávit primário. O câmbio é claramente endógeno.

Um comentário: a elevação do imposto sobre dividendos somente funcionaria se a redução da renda disponível dos mais ricos produzisse de fato redução do consumo dos mais ricos. Se os mais ricos simplesmente reduzissem a sua poupança – sempre possível dado que os mais ricos não estão restritos – a política não surtaria os efeitos desejados.

Esses eram os comentários,

Abraço,

Samuel

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