O Presidente Lula tem razão: o desequilíbrio fiscal no Brasil é culpa do Banco Central

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Onze entre cada dez economistas ligados direta ou indiretamente ao mercado financeiro atribuem o elevado patamar da taxa de juros selic observado no Brasil ao desequilíbrio fiscal do governo central (governo federal + Banco Central). Segundo o seu seu, por assim dizer, raciocínio, como o governo gasta mais do que arrecada então ele precisa pedir muito dinheiro emprestado no mercado, aumentando a demanda por crédito e, dada a baixa taxa de poupança existente no Brasil, produzindo uma elevada taxa de juros. A solução é reduzir a despesa primária do governo geral, cortando despesas desnecessárias e/ou ineficientes (quais?), para então conseguir reduzir a taxa de juros. Dessa forma, o desequilíbrio fiscal brasileiro teria sua origem no excesso de despesa primária do governo geral, razão pela qual o teto de gastos deveria ser mantido a forceps pela equipe econômica do novo governo Lula.

Na posse do novo presidente do BNDES Aloisio Mercadante, o Presidente Lula mais uma vez se pronunciou contra a decisão do Copom do Banco Central de manter a taxa selic em 13,75% a.a. Com uma inflação acumulada em 12 meses de 5,79% temos que a taxa real de juros (ex-post) é de 7,52% a.a, a mais elevada do mundo. O Presidente Lula afirmou hoje que “Não tem explicação para a taxa de juros a 13,5 [13,75]%. Faz anos que a gente briga pela taxa de juros no Brasil”.

Não existe efeito sem causa. Claro que existe uma explicação para o elevado patamar da taxa de juros no Brasil, mas essa explicação não é o desequilíbrio fiscal. Pelo contrário, o desequilíbrio fiscal é o resultado da política de juros adotada pelo Banco Central do Brasil nos últimos anos.

Vamos aos números. A Figura 1 abaixo mostra a evolução no acumulado em 12 meses do resultado primário do governo central e dos juros nominais que o governo central paga sobre o estoque de sua dívida. Observem que até março de 2020 (mês em que as primeiras medidas de distanciamento social são adotadas no Brasil) o governo central incorria num déficit primário em torno de 1,5% do PIB e pagava juros nominais ligeiramente superiores a 4% do PIB. Com os gastos primários realizados para o enfrentamento das consequências econômicas, sociais e sanitárias da pandemia do Covid-19, o déficit primário do setor público aumenta para quase 10% do PIB em dezembro de 2020, mas o pagamento de juros nominais cai para 3,5% do PIB nesse mês, continuando sua trajetória de queda até junho de 2021 quando chega a 2,93% do PIB. Observem, caros leitores, que um aumento espectacular nas despesas primárias do governo central (como % do PIB) foi obtido com uma redução da conta de juros nominais paga pelo governo central, ou seja, um resultado OPOSTO ao esperado com base na (sic) teoria econômica usada pelos analistas do mercado financeiro. Qual a razão disso? Muito simples: a taxa de juros não é o preço dos “fundos emprestáveis” mas o preço do dinheiro, o qual é fixado pelo Banco Central nas reuniões do Copom. Como o Banco Central reduziu a taxa de juros para 2% a.a ao longo do ano de 2022, o custo de carregamento da dívida pública (fortemente atrelado a selic devido as Letras Financeiras do Tesouro e as operações compromissadas) diminui em quase 25% entre março de 2020 e junho de 2021.

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaboração do autor.

Em março de 2021 o Banco Central do Brasil começou um ciclo de elevação da taxa de juros que levou a taxa selic a 13,75% a.a no final de 2022. Essa elevação da taxa selic fez com que os juros nominais passassem de 2,93% do PIB em junho de 2021 para 5,12% do PIB em dezembro de 2022, ficando acima do patamar observado no período anterior a pandemia. Nesse mesmo período, o resultado primário do governo geral passou de um déficit de 4,61% do PIB para um superávit 0,56% do PIB. Ou seja, uma melhoria do resultado primário de 5,17% do PIB foi seguido por um aumento da despesa com juros nominais de 2,19% do PIB. Parte significativa (42%) da melhoria do resultado primário foi dissipada em aumento das despesas com juros da dívida pública.

A figura 2 abaixo mostra o percentual do resultado nominal do governo geral (sem desvalorização cambial) que pode ser atribuído a despesa com pagamento de juros da dívida pública.

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaboração do Autor.

O leitor pode verificar que a despesa con juros respondia por aproximadamente 80% do déficit nominal do governo geral (sem desvalorização cambial) até o início da pandemia do covid-19. Esse percentual cai para pouco mais de 20% até dezembro de 2020 devido ao aumento do déficit primário e a redução da despesa com juros. A partir de março de 2021, o percentual volta a aumentar ultrapassando 100% no início de 2022. Em dezembro do ano passado os gastos com o pagamento de juros respondiam por 112% do déficit nominal do governo geral.

Esses números não permitem outra interpretação de que o desequilíbrio fiscal no Brasil é de natureza financeira. Nesse contexto, reduzir as despesas primárias não é apenas uma crueldade do ponto de vista social, mas uma estupidez do ponto de vista econômico. O reequilíbrio das contas públicas no Brasil passa pela solução do problema da “despesa ausente” no debate público no Brasil, ou seja, o gasto excessivo com o pagamento de juros da dívida pública. Sua solução se encontra numa reforma monetária no Brasil e na institucionalidade do regime de metas de inflação, de maneira a permitir que a obtenção de uma taxa de inflação estável e razoável (algo como 4% a.a.) seja possível com uma taxa de juros estruturalmente mais baixa.

Em defesa de uma agenda democrática de retomada da economia brasileira (Congresso em Foco, 27/10/2020)

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Depósitos remunerados, Política Monetária no Brasil

José Luis Oreiro* e Rogério Carvalho**

A crise sanitária afetou uma economia que sequer havia recuperado os níveis de produção anteriores à recessão 2015/2016. Entre 2017 e 2019, o PIB per capita se manteve praticamente estagnado, com elevada capacidade ociosa da economia. Neste contexto, estímulos fiscais, mediante ampliação de despesas com forte efeito multiplicador, seriam a saída mais eficaz para a retomada do crescimento.

No entanto, foi adotado, desde a gestão Temer, teto de gastos que congela as despesas primárias da União por até vinte anos. Na prática, a regra determina redução das despesas como proporção do PIB até 2036. Com a crise, o setor privado se retrai, impactando a atividade econômica e a arrecadação, ao mesmo tempo em que o investimento público é reduzido em função da política de austeridade, criando um círculo vicioso. Entre 2014 e 2021, os investimentos na proposta orçamentária federal passaram de 1,2% para 0,3% do PIB.

Adicionando-se a esta conjuntura a crise sanitária e seus efeitos sobre a oferta e a demanda, o Brasil terá uma queda do PIB estimada em 5% para 2020. Em setembro, cerca de 40 milhões de pessoas estavam desempregas ou gostariam de trabalhar, mas não procuraram trabalho. A redução do PIB não será maior em função do auxílio emergencial, aprovado pelo Congresso Nacional. A redução/retirada do auxílio sem recuperação da renda do trabalho terá grande impacto sobre o desemprego e a pobreza.

Mesmo assim, o governo acena com o reforço da austeridade, que retirará 8% do PIB em despesas de 2020 para 2021.

A justificativa dos representantes do governo é o patamar da dívida pública. Ora, a ampliação da dívida é um fenômeno mundial, produto da combinação do aumento de gastos para enfrentamento da pandemia e queda da arrecadação em função da crise. Por exemplo, os países da Zona do Euro, em média, fecharão 2020 com dívida bruta superior a 100% do PIB, segundo projeções do FMI. Ainda assim, estão adotando estímulos fiscais e monetários vultosos com vistas à recuperação da economia.

Há alternativas viáveis ao teto de gastos, como a PEC 36/2020, apresentada por mais de 30 senadores, que autoriza, para 2021 e 2022, ampliação de gastos selecionados. A partir de 2023, aproximando o Brasil de regras modernas adotadas em diversos países, a PEC estabelece metas de gastos diferenciadas por área, combinando sustentabilidade fiscal e financiamento de despesas com elevados efeitos multiplicadores e redistributivos.

No caso brasileiro, a dívida é fundamentalmente denominada em moeda local, de forma que não há risco de default. Além disso, a combinação de juros baixos e valorização dos ativos do setor público (especialmente as reservas) suaviza a trajetória da dívida líquida. Em relação à alegação do mainstream da economia que a dívida bruta do governo geral pode alcançar 100% do PIB, vale lembrar que não há um limite a partir do qual a dívida se torna insustentável.

Além disso, mais de 20% da dívida bruta do governo geral se refere às operações compromissadas, títulos do Tesouro que a autoridade monetária utiliza para regular a liquidez da economia, adequando-a à taxa básica de juro. É fundamental aprovar o Projeto de Lei nº 3.877/2020, segundo o qual o Banco Central poderá acolher depósitos voluntários como alternativa às compromissadas.

O PL alinha o Brasil às práticas internacionais, além de corrigir grave distorção na contabilidade da dívida. Ainda que o passivo do setor público não se altere, a redução potencial da dívida bruta do governo geral, segregando política monetária e fiscal, enfraquece o argumento da austeridade, que defende a manutenção do teto de gasto em função do tamanho da dívida.

Além do equívoco do teto de gasto, o governo pretende votar o projeto de autonomia do Banco Central no Senado. É mais uma agenda que atentará contra a retomada da economia. Nos países desenvolvidos, após a crise de 2008, intensificou-se o papel da política monetária tanto por meio da redução das taxas de juros como por políticas não convencionais, como o quantitative easing – QE. Este consiste na criação de moeda por meio da mudança da composição e tamanho do balanço dos bancos centrais, com a compra de títulos públicos e privados de diversas maturidades. O resultado é a ampliação das condições de crédito e liquidez da economia.

Como diversos países em desenvolvimento já se encontram com taxas de juros muito baixas, as políticas de QE serão essenciais para a recuperação “pós-covid”. Neste cenário, a autonomia do Banco Central, perseguindo apenas uma meta de inflação e não a redução do desemprego, dificultará a coordenação entre estímulos fiscais e monetários para a retomada do crescimento.

Um banco central imune à soberania popular não é autônomo, pois corre forte risco de captura pelo mercado. No momento atual, mesmo em meio a pressões por aumento dos prêmios de risco nos títulos públicos, já se pode observar que o Banco Central não vem utilizando os instrumentos conferidos pela Emenda Constitucional nº 106/2020. Ela autoriza a autoridade monetária, durante o estado de calamidade, a adquirir títulos públicos no mercado secundário com vistas a achatar a curva de juros.

Isto é, o aumento das taxas nos títulos longos não resulta de uma relação entre déficit fiscal e juros, mas da inação da autoridade monetária. Com a autonomia, este quadro se agravará, reduzindo a possibilidade de combinação de políticas fiscais e monetárias que busquem o crescimento da economia.

A saída para a crise requer maior aderência das instituições públicas às necessidades da sociedade, e não o insulamento antidemocrático das políticas fiscal (teto) e monetária (autonomia), sujeitando-as às expectativas de mercado. Assim como fez durante a pandemia, é urgente que o Congresso Nacional assuma uma agenda que atenda às expectativas populares, criando as condições para a recuperação econômica, com geração de emprego e renda e financiamento a serviços públicos essenciais. Para tanto, não faltam condições financeiras. Basta vontade política.

*José Luis Oreiro é  professor do Departamento de Economia da Universidade de Brasília.
**Rogério Carvalho é senador da República (PT-SE) e líder do partido no Senado.

Selic não deve cair muito mais, mas pode ficar perto de 2% por muito tempo (CNN Brasil, 06/08/2020)

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Crise do Coronavírus, Debate Macroeconômico, Estagnação secular no Brasil, José Luis Oreiro, Política Monetária no Brasil

Juliana Elias, do CNN Brasil Business, em São Paulo

05 de agosto de 2020 às 21:45 | Atualizado 05 de agosto de 2020 às 22:10

Sem surpresas, o Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central (BC) cortou mais uma vez a taxa Selic na reunião desta quarta-feira (5) e reduziu os juros básicos do país dos 2,25% para 2% ao ano.

O corte, que renova a mínima histórica dos juros brasileiros, era esperado pela grande parte do mercado. A questão, agora, é saber em quanto mais o BC está disposto a baixar a taxa e, principalmente, quando a economia e o emprego estarão fortes o suficiente para que ela possa voltar a subir algum dia.

Para alguns analistas, os recados deixados pelo comitê do BC em seu comunicado sobre a decisão indicam que novos cortes na Selic, se houver, serão pequenos, e que ela não deve voltar para cima dos 2% tão cedo.

“Entendemos que os juros devem ficar nesta faixa pelos próximos 12 a 18 meses, a não ser que as expectativas de inflação voltem a subir”, disse o economista-chefe da gestora Mauá Capital, Alexandre Ázara.

“Não achamos que essas expectativas vão subir, e por isso o mais provável é que o BC só volte a aumentar a Selic no meio do segundo semestre do ano que vem.”

A projeção da Mauá é que o BC volte ainda a fazer um pequeno corte de 0,25 ponto neste ano, encerrando 2020 com a Selic a 1,75%. A principal razão para isso é a inflação, que, puxada pela enorme paralisia que a pandemia levou ao consumo, deve encerrar o ano também muito baixa, por volta de 1,6%, a menor em mais de duas décadas.

No ano que vem, conforme o consumo se recompõe, mesmo que lentamente, e os preços voltem a subir um pouco mais, os juros podem voltar para a casa dos 3,25%, na projeção inicial da Mauá. É, ainda sim, um patamar bastante baixo para os padrões históricos do Brasil.

Em seu comunicado, o Copom apontou que o espaço para novos cortes da Selic, “se houver, deve ser pequeno”. O texto indicou também que o grupo não deve voltar a subir os juros “a menos que as expectativas da inflação (…) estejam suficientemente próximas da meta”.

É justamente isto que Ázara e outros economistas acham difícil de acontecer, dado que a inflação atual está completamente distante do objetivo. A meta é um alvo anual para a inflação estipulado pelo governo para guiar as políticas de estímulo e evitar que os preços saiam de controle.

Para 2021, esta meta é de uma inflação a 3,75%, enquanto tanto as projeções de analistas quanto a do próprio Copom é de que ela fique em 3% no ano que vem. O que o Copom está dizendo é que só vai voltar a subir juros se analistas e investidores voltarem a achar que a inflação pode chegar mais perto dos 3,75%,

Neste ano, já é dado como certo que a variação dos preços ficará abaixo dos 2% e nem mesmo o piso a ser perseguido será cumprido – para 2020, a meta para a inflação é de 4%, com uma banda de tolerância entre 2,5% e 5,5%.

“Os juros devem continuar baixos por um longo, longo tempo”, disse o economista José Luis Oreiro, professor da Universidade e Brasília (UnB).

Mais pessimista que boa parte do mercado, Oreiro não acredita que o Brasil tem fôlego para voltar a crescer mesmo no ano que vem, se não continuar contando com injeções de ajuda como a do auxílio emergencial de R$ 600, que deverá ser encerrado ou reduzido até lá.

A projeção de Oreiro é que o PIB cresça apenas 1% em 2021, mesmo ritmo lento com que a economia já vinha crescendo nos últimos três anos. Entre as alas mais otimistas das bancadas financeiras, há projeções de crescimento de 2% ou mesmo 3% em 2021.

“Se o Brasil voltar a crescer a um ritmo de 1% ao ano no ano que vem, ele só irá recuperar o nível de renda que tinha em 2014 em 2033”, disse “É por isso que os juros poderão ser baixos por muito tempo. Talvez pudessem voltar para perto dos 3% daqui a cinco anos.”

Não existe razão para juro acima de 0%”, diz Oreiro (Hora do Povo, 19/06/2020)

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Crise do Coronavírus, José Luis Oreiro, Política Monetária no Brasil

Professor Oreiro. Banco de Imagens da Câmara dos Deputados

“Eu até defendo que os juros reais deveriam ser negativos”

O Comitê de Política Monetária (Copom) cortou na quarta-feira (17) a taxa básica de juros (Selic) em 0,75 ponto percentual, diminuindo de 3% para 2,25% ao ano. O corte na Selic é pouco e chega com atraso, diz o economista José Luís Oreiro, professor da Universidade de Brasília (UnB), ao comentar, em entrevista ao HP, a decisão do Banco Central neste contexto de crise vivida pelo país.

Para Oreiro, o Banco Central (BC) já deveria ter reduzido a Selic para pelo menos 0% ao ano em termos reais, diante da contração sem precedentes da atividade econômica brasileira por conta do coronavírus. “Não existe nenhuma razão para se manter a taxa de juros acima de zero”, disse o economista. “Eu até defendo que os juros reais deveriam ser negativos”, acrescentou.

“Como as projeções de inflação para 2020 estão em torno de 1% ao ano, o BC já deveria ter reduzido a Selic para pelo menos 0% ao ano em temos reais, ou seja, ter uma Selic de 1% ao ano. Dado o cenário macroeconômico, que é um cenário em que as expectativas de inflação estão abaixo do piso da meta e que você tem uma contração sem precedentes da atividade econômica, não existe nenhuma razão para se manter a taxa de juros acima de zero”, disse Oreiro.

“Nós já deveríamos estar com o juro real negativo, ou seja, com uma Selic de 0% ao ano, porque com uma inflação de 1% daria um juro real de menos 1%. Quer dizer, a gravidade da queda da atividade econômica é tão grande, e ela é tão profunda e tão rápida, que de fato nós precisamos de uma taxa de juros negativa. Mas, se não der para ter uma taxa de juros negativa, nós teríamos que pelo menos ter uma taxa de juro zero, o que implicaria nas condições atuais de uma Selic de 1% ao ano e não de 2,25 ao ano”, avalia José Oreiro.

Questionado sobre os cálculos feitos pelo Infinity Asset Management, que indica que, como a taxa básica nominal está no patamar de 2,25% ao ano, o juro real brasileiro estariam em -0,78% ao ano, o professor Oreiro respondeu que o juro real brasileiro “não está negativo”.

“O cálculo não é esse. A inflação acumulada nos últimos 12 meses foi 1,88%, se a gente fizer o cálculo pela chamada “Selic backward”, quer dizer, olhando para trás a inflação acumulada nos últimos 12 meses, você tem um juro real ligeiramente acima de meio por cento positivo. Outro jeito de calcular a taxa de juros real é usando as expectativas de inflação, quer dizer, como as expectativas de inflação para 2020 estão em torno de 1% e 1,5%, isto dá juro positivo. Eu não sei de onde esse pessoal está tirando essa conta que nós estamos com o juro real negativo, não estamos não”, afirmou o professor.

No comunicado do Copom, o BC informou que o “Comitê considera que a magnitude do estímulo monetário já implementado parece compatível com os impactos econômicos da pandemia da Covid-19” e que, para as próximas reuniões, poderá haver um “ajuste residual” no estímulo monetário.

Oreiro defende que o BC pode fazer mais para enfrentar a crise da pandemia. Segundo o professor, além de reduzir a taxa de juros Selic a patamares negativos, o BC também pode reduzir o juro de longo prazo, haja vista que a Emenda Constitucional do Orçamento de Guerra, aprovada pelo Congresso Nacional, deu ao BC a possibilidade de comprar títulos públicos e privados no mercado secundário.

“A Selic é o juro curto, mas o juro longo é juro dos títulos da dívida pública com prazo superior a um ano. Então ele poderia entrar pesado comprando títulos de longo prazo para reduzir o prêmio de liquidez e com isso reduzir os juros de longo prazo. Isso é outra coisa que o BC pode fazer”, defendeu.

O economista argumenta ainda que “para chegar ao financiamento monetário do déficit púbico teria que aprovar uma Emenda Constitucional permitindo ao Banco Central comprar diretamente os títulos da dívida pública do Tesouro Nacional”.

“No momento isso é proibido pela Constituição”, explicou. “Isto já deveria ter sido aprovado pelo Congresso Nacional no Orçamento de Guerra, mais infelizmente não foi. Mas eu acho que para a gente lidar com a magnitude desta crise é muito importante que o Congresso permita durante a duração da pandemia a compra de títulos públicos por parte do Banco Central”, defendeu.

O governo brasileiro vem agindo na contramão do que está sendo realizado em diversos outros países, que lançaram estímulos para fortalecer a recuperação da atividade econômica, duramente atingida pela pandemia, como, por exemplo, Estados Unidos, que colocou o FED (Banco Central dos EUA) para comprar títulos do Tesouro americano e manter juro zero por mais três anos, e a Alemanha, que lançou mais um pacote de €130 bilhões em cortes de impostos e aumentos de gastos para aumentar a demanda e proteger suas empresas nacionais e seus empregos.

Nos últimos três meses, segundo a The Economist, a base monetária dos Estados Unidos cresceu US$ 1,7 trilhão enquanto o Federal Reserve (Fed) comprava ativos usando dinheiro novo. O Banco Central Europeu (BCE) ampliou, há duas semanas atrás, seu programa de compra de títulos de emergência de €600 bilhões para €1,350 trilhão. No Japão, o Banco Central intensificou suas compras de ações, e dentro em breve poderá ser o proprietário de mais de 20% de muitas das grandes companhias japonês.

Segundo nota do Banco Central, após reunião do Copom no dia 17/6, o Brasil tem que “perseverar” no arrocho fiscal e na “continuidade das reformas” que levaram o país ao pior resultado do Produto Interno Bruto (1%) nos últimos três anos, depois da maior recessão da história do país (2014-2016). No dia seguinte (18/6), o BC divulgou o Índice de Atividade Econômica do Banco Central (IBC-Br), considerado uma “prévia do PIB”: queda de 9,73% em abril.

ANTONIO ROSA

Regras de Política Monetária, Monetarismo e Estrutura a Termo da Taxa de Juros: respondendo à provocação de um amigo

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Política Monetária no Brasil

Recentemente um  amigo me fez a seguinte provocação por e-mail: “Afinal, é o banco central, ou é o mercado que determinam a taxa de juros nos países ricos, e no Brasil?”

Elaborei uma resposta a esse amigo, a qual acredito que é relevante para dirimir dúvidas bastante comuns sobre moeda, juros e política monetária. Eis minha resposta:

Eu:

A taxa de juros básica, também chamada de taxa de juros de curto-prazo (no Brasil a Selic e nos EUA a FED Funds Rate) é determinada pelo Banco Central, mas tendo em vista o atendimento dos objetivos da política monetária. O FED tem mandato duplo: ele deve perseguir uma taxa de inflação não superior a 2% a.a ao mesmo tempo que mantém a economia próxima do pleno-emprego. No Brasil o BCB tem mandato único, ele tem que calibrar os juros de curto-prazo para ao final de cada ano calendário entregar uma taxa de inflação em 4,5% a.a (o intervalo de tolerância tem por função apenas acomodar choques imprevistos de oferta e a incerteza inerente a relação entre a manipulação dos instrumentos e a obtenção da meta de inflação). Isso significa que embora o BCB tenha liberdade e poder para determinar a taxa de juros que prevalece no mercado de reservas bancárias, essa liberdade é restrita (constrained discretion nas palavras de Bernanke) pois ele tem que entregar, ao final de 12 meses, a inflação definida pelo Conselho Monetário Nacional. Nesse contexto, se a inflação for rígida devido a presença de indexação ou se os canais de transmissão da política monetária estiverem obstruídos; então ele terá que manter a taxa de juros mais alta, por um período maior de tempo do que faria numa situação mais “normal”. Na minha opinião essa é a raiz do problema dos juros altos no Brasil.

Aliás, minha principal discordância com você se refere a causa dos juros altos no Brasil. Você atribui 100% da responsabilidade a uma suposta conspiração rentista-financista que teria se apropriado das rédeas da condução da política monetária e utilizando a mesma para manter os juros em patamares elevados.

 

Eu não aceito esse argumento por uma série de razões. Em primeiro lugar, trata-se de uma hipótese não falseável no sentido de Popper e, portanto, não científica. Claro que pode ser verdade (aliás eu acho que é bem provável que seja),  mas não temos como aceitá-la com base nos métodos aceitos pela comunidade científica. Dessa forma, trata-se de uma tese de “foro íntimo”, cujo status é o mesmo possuído pela religião.

 

Em segundo lugar, apesar de ainda permanecer em patamares altos, a taxa real de juros (selic descontada pela inflação) vem caindo sistematicamente desde que o Brasil abandonou o regime de câmbio fixo do Gustavo Franco. No período 1999-2002 a média (aproximada) da selic real foi de 11% a.a, caindo para 9% a.a entre 2003 e 2006, para 7% a.a de 2007 a 2010, para 4-5% a.a de 2011 a 2014. Se existe uma conspiração para evitar a redução dos juros, então os conspiradores são muito incompetentes.

 

Em terceiro lugar, quando olhamos a inflação média no Brasil no período 2003-2017 ela foi de 6,3% a.a, quase 200 b.p acima do centro do regime de metas de inflação que é de 4,5% a.a. Ou seja, a inflação ficou acima do centro da meta na média de 14 anos!!! Isso mostra claramente que existe algo de errado com a política monetária: apesar dos juros altos a inflação, nem por decreto do Papa, converge para a meta de 4,5% a.a. Isso sinaliza três problemas: Em primeiro lugar, a rigidez inflacionária deve-se a manutenção da indexação de preços e salários, notadamente o salário mínimo, a inflação passada. Em segundo lugar, a manutenção de títulos públicos indexados a selic, as LFTs e as operações compromissadas, eliminam o efeito riqueza da política monetária fazendo com que a política monetária perca eficácia; por fim, mas não menos importante, a política fiscal na média do período 2003-2015 foi expansionista (o impulso fiscal médio foi de 0,25% do PIB por ano), criando assim uma “pressão inflacionária autônoma”, juntamente com o crescimentos dos salários acima da produtividade. Todos esses fatores combinados explicam porque os juros no Brasil permanecem acima do nível de equilíbrio; sem ter que recorrer a hipótese não falseável de conspiração rentista.

É claro que a política monetária não é apenas ciência, têm também a arte. É ai que eu acho que as “preferências ideológicas e pessoais” do formulador de política econômica podem interferir. Por exemplo, se eu estivesse no lugar do Ilan teria começado a reduzir os juros na reunião de agosto de 2016 do Copom. Eu teria dado uma pancada para baixo, algo como 1 p.p logo no início para dar um choque monetário na economia. O Ilan optou por esperar para reduzir os juros até que as expectativas de inflação para 2017 apontassem para o centro da meta. Dessa forma, ele começou a reduzir os juros em novembro de 2016, de forma muito modesta, apenas 0,25 p.p. Mas a medida que a inflação acumulada em 12 meses e as expectativas de inflação 12 meses a frente começaram a cair mais fortemente no início de 2017 ele acelerou o ritmo de corte da selic, chegando agora a 6,75% a.a; valor inferior ao obtido pelo Tombini durante o governo Dilma.  Será que a minha estratégia teria funcionado melhor do que a dele? Talvez sim, mas talvez não. O fato é que agora temos um juro real de 3% a.a o que me parece ser o patamar neutro para a política monetária (igual a taxa de juros internacional acrescida do prêmio de risco país).

Quanto ao controle da quantidade de moeda, isso foi uma má ideia dos economistas que foi testada e devidamente rejeitada em todos os países que tentaram fazer esse tipo de experimento. Num sistema de moeda escritural moderno, onde a maior parte do dinheiro é criado pelos bancos comerciais por intermédio de suas operações de crédito, a oferta de moeda é uma variável endógena e fora do controle das autoridades monetárias. Essa foi a crítica que Kaldor fez a Friedman com seu livro “The Scourge of Monetarism”, e foi uma crítica devastadora. Tanto é assim que o monetarismo desapareceu da face da terra como escola de pensamento (o que está vivo e bem vivo é a escola novo-clássica, mas essa, paradoxalmente, aceita que a moeda é endógena).

Por fim, o mercado determina a taxa de juros de longo-prazo, ou seja, a taxa de retorno dos ativos com prazo de maturidade longo (superior a um ano). Existem várias teorias sobre a determinação da assim chamada “estrutura a termo da taxa de juros”, mas a teoria mais aceita é que a taxa de juros de longo-prazo é a média geométrica entre o valor atual da taxa de juros de curto-prazo e o valor esperado das taxas de juros de curto-prazo ao longo de todo o período de maturidade do título; acrescida de um prêmio de liquidez, em geral crescente com o prazo de vencimento do ativo (pois quanto maior o prazo de maturidade maior o risco de taxa de juros associado a realização antecipada do título, ou seja, a venda do mesmo antes do vencimento). Dessa forma, a taxa de juros de longo-prazo depende das expectativas que o mercado forma sobre o comportamento futuro da política monetária.

Selic deve voltar a um dígito após quatro anos (O Estado de São Paulo)

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Conservadorismo do BACEN, José Luis Oreiro, Política Monetária no Brasil, Reunião do Copom

Expectativa do mercado é que juros básicos sejam cortados para 9,25% nesta quarta-feira; para economistas, BC é conservador demais

Douglas Gavras e Fernando Nakagawa, O Estado de S.Paulo

26 Julho 2017 | 05h00

A promessa de condução responsável da política econômica e a meta de inflação menor nos próximos anos são os argumentos da equipe econômica para defender que a queda do juro básico para o patamar de um dígito na reunião de hoje do Comitê de Política Monetária (Copom) será “diferente” da que foi vista nos governos Lula e Dilma. Na ocasião, após cair para um dígito, a Selic subiu logo em seguida.

A expectativa do mercado é que a Selic seja reajustada dos atuais 10,25% ao ano para 9,25%. A taxa ficou em um dígito em apenas duas ocasiões desde a adoção do regime de metas para a inflação, em 1999. Primeiro, no governo Lula, quando operou quase um ano abaixo de 10%, até junho de 2010. O segundo momento aconteceu por um ano e meio até o fim de 2013, quando o Brasil experimentou o menor juro recente: 7,25% no governo Dilma. Nos dois casos, a volta da inflação levou a uma correção de rota.

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Agora, a equipe econômica argumenta que o quadro poderá ser diferente. Primeiro, porque o regime de metas de inflação foi ajustado com a adoção de referências mais rígidas. Até 2018, a meta será de 4,5%. Depois, passará a 4,25% em 2019.

Outro fator que dá respaldo ao juro baixo é a própria política econômica. Com a chegada de Michel Temer, alguns procedimentos do governo que influenciam a inflação foram alterados. A política de preços dos combustíveis, por exemplo, foi radicalmente trocada e os valores passaram a reagir rapidamente à oscilação do mercado. Isso diminui o risco de manobras, como a contenção de preços no governo Dilma.

“A situação atual é completamente diferente da última vez em que os juros ficaram em um dígito. No governo Dilma, o ciclo de expansão estava no limite, a hora era de baixar juros e se insistiu no sentido contrário. Agora o que se discute é que o Banco Central foi lento demais, poderíamos estar com juros na casa dos 7% ao ano. O excesso de prudência postergou a recuperação econômica”, diz Luiz Carlos Mendonça de Barros, ex-presidente do BNDES.

Mônica de Bolle, pesquisadora do Instituto Peterson de Economia, em Washington, concorda que o Banco Central perdeu janelas importantes logo que a nova equipe assumiu, para reduzir os juros. “Tendo em vista o tamanho da recessão, foram excessivamente conservadores, quando se olha a taxa de juros real, demorou demais para cair, o BC estava sendo mais conservador do que precisava.”

“O País tem quase 14 milhões de desempregados, há enorme capacidade ociosa na indústria. Estamos quase em uma depressão e surpreende os juros ainda estarem nesse patamar”, diz José Luiz Oreiro, da Universidade de Brasília (UnB).

Em Brasília, o juro de um dígito é recebido com especial comemoração diante da crise que ameaça Michel Temer. Mas o cada vez mais difícil andamento das reformas é tido como ameaça e o BC reconhece a incerteza como “fator de risco principal para a trajetória da inflação”.

Hora incerta – Coluna de José Paulo Kupfer (O Globo, 30/06/2017)

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José Luis Oreiro, Metas de Inflação, Política Monetária no Brasil

Se as projeções de inflação abrem espaços para reduzir a meta, o mesmo talvez não se possa dizer do momento em que a decisão foi tomada

Ao fixar a meta de inflação de 2019 em 4,25% e, num lance surpreendente, reduzi-la para 4%, em 2020, o governo dobrou uma aposta em que nem todos os economistas colocariam suas fichas. O pessoal do mercado aprovou em bloco a decisão que, segundo o ministro Henrique Meirelles, aproxima o regime brasileiro da “normalidade” das metas dos países que o adotam, notadamente os emergentes, cuja média das metas gira em torno de 3%. Mas não são poucas as desconfianças em relação não só ao acerto da decisão, mas sobretudo diante das dificuldades políticas e econômicas do momento em que foi adotada.

Os desconfiados não são apenas os economistas de linha heterodoxa, naturalmente críticos do governo. Alguns ortodoxos de peso também têm expressado dúvidas. É o caso do economista Sergio Werlang, da FGV-RJ, justamente o responsável pela introdução do regime de metas em 1999, quando era diretor do BC. Em entrevista ao jornal “Valor”, Werlang destacou que a amplitude dos desequilíbrios fiscais, agravada pela rigidez salarial no funcionalismo público, não recomendaria a redução da meta antes de que os ajustes se mostrassem mais consistentes — falar nisso, o déficit fiscal primário de maio, agora divulgado reforça expectativas de que a meta fiscal só será cumprida com manobras em receitas e elevação de tributos, como Meirelles passou a insinuar.

As restrições fiscais, a propósito, estão na base de uma cada vez mais aceita revisão dos efeitos das políticas monetárias. O debate acerca da potência do manejo das taxas de juros em ambientes de desajuste fiscal e elevado endividamento público, já acalorado em âmbito internacional, foi trazido há alguns meses ao Brasil pelo reconhecido economista André Lara Resende. Seu livro “Juros, moedas e ortodoxia” (Portfolio Penguin), lançado na semana passada, mostra que, nessas circunstâncias, altas nas taxas de juros, contrariamente aos cânones, podem resultar em elevação da inflação. “A política monetária hoje está diante de um anacronismo institucional e de um impasse analítico”, resume Resende na obra.

Outros temores, esses em relação ao efeito do aperto no regime de metas sobre processo de recuperação da economia, reúnem ortodoxos e heterodoxos. O economista e matemático Aloisio Araújo, referência entre os ortodoxos brasileiros, por exemplo, considera, segundo declarou ao jornal “Folha de S. Paulo”, que pode ser alto o custo de reduzir a meta neste momento, em especial na taxa de desemprego. Com ele concorda o economista heterodoxo José Luis Oreiro, da Universidade de Brasília, para quem o difícil e longo processo de recuperação que a economia brasileira tem pela frente — reafirmado pela revisão oficial para baixo das projeções de crescimento do ano — não deveria correr o risco de uma reversão, com novos apertos, na política de juros.

No voto que detalhou os motivos da decisão de reduzir a meta de inflação, o CMN atribuiu a trajetória descendente da inflação ao “redirecionamento da política econômica” e à “adoção de reformas e ajustes” que, “combinada com a condução da política monetária, permitiu reancorar as expectativas de inflação”. Não há, porém, nem uma grama de consenso em relação a essa afirmação. Ela embute uma crença por muitos considerada exagerada nos poderes das expectativas de inflação na ancoragem dos preços.

Para André Modenesi, professor da UFRJ, especialista em regimes de meta de inflação, o comportamento dos preços, nos últimos dez anos, não permite concluir que o peso das expectativas tenha sido relevante na determinação da inflação. O que sobressai, no período, segundo ele, é a persistência da alta de preços no setor de serviços, cuja evolução é menos dependente de expectativas. “Não é de se esperar que ocorram quedas da inflação apenas pela redução da meta”, continua. “O rabo não vai sacudir o cachorro”.

Noves fora objetivos políticos, na linha de reforçar a mensagem de que a economia não será contaminada pelo ambiente de crise política, o que é negado por porta-vozes do Banco Central, uma conclusão possível é a de que, se há espaços para reduzir a meta, sob a ótica da evolução da inflação — as projeções para 2018 e 2019 estão hoje abaixo de 4,25% —, o mesmo não se pode dizer sobre a hora incerta em que a decisão de apertar o regime de metas foi tomada.

José Paulo Kupfer é jornalista

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