Câmbio e poupança (O Estado de São Paulo, 11/08/2016)

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José Luis Oreiro, Samuel Pessoa, Taxa real de câmbio

A valorização do real desde o início do ano trouxe de volta, como era previsível, a eterna discussão entre os economistas brasileiros sobre a política cambial e suas ligações com o crescimento econômico.

De um lado, há a visão predominante (“mainstream”, isto é, “corrente principal”, como se diz internacionalmente) em defesa do câmbio flutuante, ainda que todos estejam de acordo que é papel do BC suavizar os movimentos causados por comportamento de manada. Ainda assim, nesta abordagem, não compete ao governo ou à autoridade monetária buscar um determinado nível de câmbio real, cuja determinação deve se dar fundamentalmente pelas forças do mercado.

Do outro lado, como tratado recentemente neste espaço, estão os economistas que, no Brasil, batizaram-se de “novos desenvolvimentistas”, como Luiz Carlos Bresser-Pereira, Yoshiaki Nakano, José Oreiro e Nelson Marconi. A sua crença fundamental é que as autoridades econômicas devem, sim, mirar uma taxa de câmbio real competitiva e estável.

O pano de fundo, naturalmente, é a questão de como fortalecer a indústria, que é vista por esta última corrente como um setor de cuja pujança depende o processo de desenvolvimento econômico acelerado.

Recentemente, houve uma interessante torção no debate cambial entre a corrente predominante e os heterodoxos novo-desenvolvimentistas. Já não se discute se o câmbio desvalorizado é importante para o crescimento – a questão foi, de certa forma, adiada –, porque outro problema mais imediato se impôs: o Brasil tem condições de adotar uma política econômica que mire o chamado câmbio real competitivo?

Não tem, afirma Samuel Pessôa, economista-chefe da gestora Reliance e pesquisador associado do Ibre/FGV. E a razão é que o País tem poupança doméstica muito baixa. Quando a economia se acelera, o investimento tem de ser financiado em larga medida por poupança externa, com valorização cambial.

A institucionalidade do País – como no caso da Previdência generosa e em boa parte indexada aos ganhos da ativa e ao salário mínimo que aumenta em termos reais – bloqueia o mecanismo keynesiano pelo qual o aumento do investimento e da renda cria a sua própria poupança. A aceleração da economia rapidamente caminha para o excesso de absorção, gerando inflação e desequilíbrio externo. Nesse contexto, tentar manter um câmbio real competitivo e estável é uma quimera, que não vai funcionar e provocará mais inflação. Os países asiáticos conseguem porque têm alta poupança.

Em artigo recém-publicado em seu site, Oreiro responde a Pessôa. O economista da UFRJ escreve que, em “pequenas economias abertas, como a brasileira”, a taxa real de câmbio não depende fundamentalmente da taxa de poupança, mas sim dos termos de troca: assim, o real se valoriza quando há boom de commodities.

A proposta novo-desenvolvimentista para conter esse movimento de valorização tem muitas pernas: imposto sobre a exportação de commodities, controles abrangentes de entrada de capitais (incluindo investimento direto); contração fiscal combinada com afrouxamento monetário; e acumulação de reservas.

O nó da discussão é alcançado quando Oreiro afirma que “a taxa de poupança doméstica não é um dado cultural ou um parâmetro”, mas “resulta, ao menos em parte, da taxa real de câmbio”.
Ou seja, o economista inverte a proposição de Pessôa. Não é a poupança que causa o câmbio, mas o câmbio que causa a poupança.

Assim, um câmbio desvalorizado está associado ao aumento da participação dos lucros na renda nacional, levando ao aumento da poupança, já que as empresas têm maior propensão a poupar que as famílias. Em decorrência, o ajuste competitivo da taxa de câmbio real resulta numa “redução do tipo ‘once-for-all’ do salário”.
“É natural que os trabalhadores resistam a essa política, fazendo com que os partidos de esquerda – como o PT – também se oponham a ela”, continua Oreiro.

Entretanto, ele acrescenta em pós-escrito, as estimativas dele e de Marconi indicam que essas perdas seriam revertidas em seis a sete anos. Se esperarem até lá, os trabalhadores terão como prêmio um país que crescerá mais e, portanto, no qual a sua renda crescerá mais.

O debate, neste ponto, torna-se quase etéreo, pois a afirmação de Pessôa de que o Brasil tem baixa poupança como uma característica fundamental decorre da sua visão de economia política: a sociedade, o sistema político e as instituições têm um viés distributivista que impede uma formação de poupança doméstica mais robusta tanto no setor público quanto no setor privado.

Ou, colocando o problema numa forma mais popular: esperar que os trabalhadores (ou os grupos de pressão que assediam os cofres públicos) aceitem perdas por um substancial período com a promessa de que ganharão lá na frente simplesmente “não vai rolar”. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalista do Broadcast

Esta coluna foi publicada pelo Broadcast em 9/8/16, terça-feira.

Delfim, Taxa de câmbio, desenvolvimento e mercantilismo

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Delfim Netto, novo-desenvolvimentismo, Profit-Led, Taxa real de câmbio

Excelente a coluna do Prof. Delfim Netto no Valor de hoje. Ele faz uma breve resenha do livro  “Devaluing to Prosperity” (2012) do economista Surjit S. Bhalla, atualmente  “chairman” da Oxus Investments, um hedge fund baseado em Nova Déli. Nesse livro, Bhalla argumenta que uma taxa de câmbio “sub-valorizada” tem efeitos benéficos sobre o desenvolvimento econômico pois estimula a competitividade das empresas domésticas (ao reduzir os custos de produção, notadamente com folha de salários) , o que leva a um aumento dos lucros e, consequentemente, do investimento. 

Essa argumentação aponta para a ideia de que o desenvolvimento econômico é, essencialmente, induzido pela acumulação de capital, a qual viabiliza o aumento da produtividade em função do fato de que o progresso técnico está, via de regra, incorporado em novas máquinas e equipamentos. A acumulação de capital, por sua vez, depende não apenas da existência de demanda (condição necessária, mas não suficiente) mas também do acesso a ela por parte das empresas domésticas, o que é mediado pela taxa real de câmbio. Dessa forma, uma vez consolidado o processo de integração de um determinado país à economia mundial – processo esse conhecido por “globalização” – o regime de acumulação torna-se inevitavelmente profit-led, ou seja, induzido pelo crescimento dos lucros resultantes da desvalorização cambial (Sobre a existência de um regime de acumulação profit-led no Brasil vejam o meu artigo em co-autoria com a Profa. Eliane Araujo da Universidade Estadual de Maringá  intitulado “Exchange Rate Misalignment, Capital Accumulation and Income Distribution: Theory and Evidence from the Case of Brazil” a ser publicado no próximo numero da Revista Panoeconomicus).

O Prof. Delfim faz, no entanto, uma ressalva crítica ao trabalho de Bhalla, qual seja, o acumulo de reservas internacionais e a ocorrência de grandes superávits em conta-corrente não necessariamente indicam a existência de uma taxa de câmbio desvalorizada. Com efeito, se o país sofrer de doença holandesa (e não neutralizá-la) ele poderá obter superávit em conta-corrente (por um certo tempo) em decorrência da exportação de commodities e, dessa forma, acumular grandes reservas em moeda estrangeira. Mas nesse caso o país não estará se desenvolvendo porque a sua prática “mercantilista” estará associada a um processo de desindustrialização. Trata-se, por exemplo, do caso brasileiro.

Sendo assim, não é correta a associação feita por Dani Rodrik entre “desenvolvimentismo” e “mercantilismo” haja vista que o ultimo não necessariamente implica no primeiro.

Segue abaixo o artigo do Prof. Delfim no Valor de hoje

Taxa de câmbio e desenvolvimento

Antonio Delfim Netto

Valor Econômico – 29/01/2013

Surjit S. Bhalla é um experimentado e muito bem apetrechado economista. Foi pesquisador nos mais importantes “thinking tanks” da teoria econômica – Rand Corporation, Brookings Institution e Banco Mundial. Amassou o barro prático na Goldman Sachs e no Deutsche Bank. Hoje é o “chairman” da Oxus Investments, um hedge fund baseado em Nova Déli. Há pelo menos 20 anos, vem tentando convencer os economistas do “mainstream” que a proposição que eles aceitam como axioma – “a sobrevalorização do câmbio real pode ser prejudicial ao crescimento econômico” – é também verdadeira na sua forma simétrica – “a subvalorização do câmbio real pode ser benéfica ao crescimento” -, com a qual eles têm muita dificuldade de conviver. Ele acaba de publicar um magnífico volume, “Devaluing to Prosperity” (2012), pelo respeitado Peterson Institute for International Economics. Prefaciado pelo insuspeitíssimo e competente C.F. Bergsten o livro de Bhalla vai dar trabalho aos economistas do “mainstream”. Analisa o problema da taxa de câmbio real com muito cuidado, a começar pelo reconhecimento que a taxa de câmbio real é um animal fugidio e sua estimação estatística é frequentemente complicada por questões de endogeneidade. A tese que uma taxa de câmbio relativamente desvalorizada ajuda o desenvolvimento é construída em etapas, através do seu efeito sobre o nível de investimento da economia (quando o custo do capital é competitivo): 1) ela leva a um menor custo da produção (porque, em geral, reduz o preço do trabalho em dólares em magnitude, mais do que aumenta em moeda nacional o custo dos insumos importados); 2) isso aumenta o lucro; 3) esse estimula o aumento do investimento e, finalmente, produz: 4) o aumento do crescimento. Moeda relativamente desvalorizada ajuda a estimular crescimento Um argumento interessante de Bhalla foi muito usado nos anos 70 do século passado no Brasil: uma taxa de câmbio desvalorizada é, no fundo, uma política industrial horizontal. Beneficia a todos os setores igualmente. Eles se diferenciam, depois, pela capacidade de competir das empresas. Isso leva ao desenvolvimento “export-led”, fator fundamental frequentemente “escondido” nas análises do “mainstream” do processo asiático (em particular da Coreia). A ideia que a taxa de câmbio real é uma variável endógena, e que as desvalorizações nominais são sempre anuladas (mesmo no curto prazo) pelo aumento da taxa de inflação, é claramente desmentida não apenas por nossa própria experiência com a grande desvalorização de 1999, que produziu uma inversão no balanço em conta corrente nos anos seguintes, sem produzir aumento sensível dos preços. Esse fato desmontou a posição de alguns “brasilianistas” que juraram, às vésperas da desvalorização, que, se ela se realizasse, teríamos a volta da hiperinflação. Bhalla cita alguns exemplos: a desvalorização da libra inglesa (no famoso “Black Wednesday”) e da China, que, entre 1980 e 1995, desvalorizou nominalmente o renminbi (que é o nome da moeda chinesa, yuan é o seu valor) em 201% e a taxa de inflação chinesa (descontada, obviamente, da inflação dos EUA) não cresceu mais do que 21% nos 16 anos que separam 1996 de 2011. Simetricamente, o mesmo ocorreu com o Japão que, desde o início dos anos 90 do século passado, têm uma taxa de inflação negligível, enquanto o iene se valorizou de 160 para 80 por dólar. Não há, portanto, nenhuma razão para recusar a tese de Bhalla, de “que uma desvalorização nominal pode ser real” (pág. 227). O autor chama a atenção para o fato que mesmo uma taxa de câmbio nominal aparentemente constante pode embutir uma valorização, devido ao famoso efeito Balassa-Samuelson (a tendência à valorização do câmbio com o crescimento do PIB), “ajudado por políticas claramente desvalorizadoras desde a crise de 2007”. Essa depreciação real despercebida tem sido parte importante da história da China e dos países asiáticos desde a crise cambial de 1997-98. Bhalla faz uma interessante comparação histórica, mostrando que no século XIX a Inglaterra e a Holanda tinham as taxas de câmbio reais mais desvalorizadas do mundo, o que talvez explique seu crescimento. Na minha opinião, essa é a parte mais vulnerável da análise. Quando afirma que “em vários países desenvolvidos a taxa de juros real de 1950 era a mesma de 1870, pesadamente subvalorizada”, as coisas perdem um pouco da sua claridade e coerência. Bhalla chama ainda a atenção para um fenômeno que chama de “mercantilismo”; a coexistência, em inúmeros países asiáticos onde convivem alegremente taxas de câmbio desvalorizadas, com grandes superávits em conta corrente e imensa acumulação de reservas internacionais. O caso brasileiro é diferente, com um câmbio supervalorizado vemos crescer nossas reservas à custa de superávits em conta corrente, que alimentam a expansão do nosso passivo externo. O “mainstream” vai ter muito trabalho para deixar de encarar a possibilidade teórica e a experiência histórica que sugerem que uma taxa de câmbio relativamente desvalorizada e estável foi um complemento importante no processo de desenvolvimento da maioria dos países, e que não há razão para supor que o caso brasileiro seja uma exceção. Antonio Delfim Netto é professor emérito da FEA-USP, ex-ministro da Fazenda, Agricultura e Planejamento. Escreve às terças-feiras

Desafio para os economistas: o dilema da produtividade (Poder Econômico, 28/09/2012)

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crítica ao socio-desenvolvimentismo, Taxa real de câmbio

Desde agosto de 2011, a taxa de câmbio sofreu uma desvalorização entre 25% a 30%. Na previsão do Banco Central será difícil um impacto dessa mesma magnitude nos próximos 12 meses.

De acordo com cálculo de Nelson Marconi, da FGV, o câmbio deveria perder mais uns 30% (chegar a R$ 2,66) para atingir o ponto de equilíbrio industrial e afastar o risco de desindustrialização e retrocesso da economia brasileira a um estágio primário-exportador.

O impasse começa a aquecer ainda mais o debate econômico e o embate entre os sócio-desenvolvimentistas e os monetaristas sobre o modelo de desenvolvimento em curso.

O economista José Oreiro fez em seu blog uma crítica à posição dos sócio-desenvolvimentistas. Logo ele, um keynesiano. Mas nada é tão simples assim.

O diretor do BC, Carlos Hamilton Araújo, ontem, fez quase um apelo para os economistas discutirem taxa de juros real de equilíbrio (taxa neutra) e produtividade – a chave da questão.

Do jeito que a economia anda a passos largos para o modelo de substituição de importações, o risco é devolver no futuro o ganho obtido nos últimos dez anos, como já destacado por Poder Econômico, ao comentar a análise de Marcelo Néri da chamada “década inclusiva”.

De acordo com Oreiro, o modelo em curso, de câmbio apreciado em detrimento da exportação, no longo-prazo, é impulsionado pelo crescimento dos salários acima da produtividade do trabalho e empurra o Brasil para a substituição de importações, “que se mostrou historicamente incompatível com a melhoria na distribuição de renda”.

Já Márcio Pochmann, ex-Ipea, tuitou:

– Desigualdade da renda do trabalho em 2011 equivale a de 1960, após o ciclo de concentração liderado pela ditadura militar e neoliberalismo.

Link: http://colunistas.ig.com.br/poder-economico/tag/jose-oreiro/

Guinada ocorreu em concessões e redução de tarifas (Folha de São Paulo, 23/09/2012)

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desindustrialização, Política macroeconômica do governo Dilma Rouseff, Taxa real de câmbio

DE SÃO PAULO

 

O segundo semestre deste ano marcou a guinada da economia para o modelo Dilma.

A política econômica deixou de ser focada primordialmente no incentivo ao consumo e voltou-se para a ampliação da oferta e do investimento, com a redução das tarifas de energia, o pacote de concessões em infraestrutura e a inclusão de mais setores na desoneração da folha de pagamento. Todas essas medidas têm como objetivo reduzir os custos da indústria.

“Agora há uma opção sustentável pela economia doméstica, que é ideal, porque a economia internacional não vai melhorar tão cedo”, diz Fernando Cardim de Carvalho, professor de economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro.

Antes, segundo Cardim, havia uma estratégia pouco promissora de crescimento liderado por consumo, baseado em medidas com data para acabar, como as desonerações de IPI. “Uma montadora não vai fazer um investimento por causa da redução temporária do imposto.”

Em agosto, a presidente Dilma Rousseff anunciou um pacote de concessões em obras de infraestrutura, com investimento previsto de R$ 80 bilhões em cinco anos.

“Houve uma mudança de percepção em relação ao governo Lula. Dilma se deu conta de que não adianta estimular só a demanda se não alterar a rentabilidade da indústria”, diz José Luís Oreiro, professor de economia da Universidade de Brasília.

Outra novidade à la Dilma é a volta das privatizações, praticamente banidas no governo Lula. O governo parece reconhecer que o governo não conseguirá investir sozinho e que precisa da eficiência do setor privado.

“O pacote de concessões é um divisor de águas: finalmente Dilma se rendeu ao ditado de Deng Xiaoping: ‘Não importa a cor do gato, desde que cace ratos'”, diz Cardim.

Mas quem imagina que se trata da reedição do modelo de privatizações de FHC, de Estado mínimo, esqueça. Dilma o criticou em rede nacional, quando anunciou a redução das tarifas de energia.

O jeito Dilma aparece, por exemplo, nas concessões dos aeroportos, em que o governo tenta fazer o setor privado engolir a estatal Infraero. A dúvida é se dará certo. (PATRÍCIA CAMPOS MELLO)