Expressão Nacional – Autonomia do Banco Central (03/12/2018)

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Autonomia do Banco Central, José Luis Oreiro, TV Camara

O Expressão Nacional discute a autonomia do Banco Central com deputados e especialistas. A Câmara pode votar, ainda este ano, o projeto de autonomia do Banco Central, que interessa ao atual governo e também à equipe do presidente eleito. Defensores da proposta defendem que um Bacen autônomo é a garantia de que as políticas monetária e cambial estarão imunes a pressões políticas. Críticos da ideia entendem que a instituição deve submeter-se às orientações do Poder Executivo. Anota aí: Expressão Nacional terça, às 9 da noite, ao vivo, na TV Câmara, no Facebook e no Youtube. Até lá. Participantes: Dep. Renato Molling (PP/RS) Facebook: https://www.facebook.com/renatomolling/ Twitter: @renatomolling Dep. Assis Carvalho (PT/PI), Facebook: @assiscarvalho.pt Twitter: @assis_carvalho Prof. José Luís Oreiro, Doutor em Economia pela UnB – Twitter: Prof. Roberto Ellery, Doutor em Economia pela UFRJ – Twitter: @RobertoElleryJr Acompanhe a divulgação do programa pelos perfis da TV Câmara no FACEBOOK: https://www.facebook.com/tvcamara/ e TWITTER: @tvcamara e YOUTUBE: camara.leg.br/youtube Perguntas, críticas e sugestões: telefone 0800 619 619, e-mail expressaonacional@camara.leg.br, Twitter @xnacional e WhatsApp (61) 99620-2573.

Disponível em https://www.youtube.com/watch?v=QPjLU4RO_gw

O Banco Central está vendo dragões debaixo da cama

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Crítica ao Banco Central

Na ultima reunião do COPOM a taxa básica de juros foi mantida, por unanimidade, em 6,5% a.a. A decisão foi uma surpresa para a maior parte dos analistas que esperava uma queda de 0,25 p.p. A justificativa dada no comunicado do Copom é que “a normalização das taxas de juros em algumas economias avançadas (leia-se Estados Unidos)” estaria tornando o ambiente externo (sic) mais desafiador, o que justificaria uma pausa na flexibilização da política monetária doméstica. Traduzindo: o BCB teme que uma redução muito expressiva do diferencial entre a taxa de juros doméstica e a taxa de juros americana acabe por induzir uma fuga de capitais do país, resultando assim numa grande desvalorização da taxa de câmbio e, consequentemente, uma elevação da inflação. Esse cenário seria reforçado pela incerteza eleitoral, contribuindo assim para o risco de um descontrole cambial e aceleração da inflação.

Na minha opinião esse receio do Banco Central é infundado. Em primeiro lugar, a variação acumulação do IPCA nos últimos 12 meses se encontra ABAIXO do piso do regime de metas de inflação (3% a.a), registrando 2,76% em abril de 2018. Já se trata do décimo mês consecutivo no qual a inflação se situa abaixo do piso do regime de metas. Em segundo lugar, os indicadores a respeito da evolução do nível de atividade econômica estão apresentando performance muito pior do que a esperada. O IBC-Br, índice de atividade econômica calculado pelo BCB, apresentou uma queda de 0,13% no primeiro trimestre de 2018 na comparação com o primeiro trimestre do ano passado.

Esse dado divulgado ontem (16 de maio) se soma a uma série de outras notícias negativas. Com efeito, é digno de nota a queda de 0,1% da produção industrial em março em relação a fevereiro de 2018, após o ajuste sazonal; quando alguns analistas esperavam um aumento de 1%. Também devemos registrar que dados divulgados recentemente pelo IPEA mostram uma desaceleração do ritmo de crescimento da formação bruta de capital fixo (FBKF). Na série com ajuste sazonal, a FBKF apresentou um crescimento de 0,3% no primeiro trimestre de 2018, na comparação com o ultimo trimestre de 2017. Essa alta contrasta com o aumento de 1,96% da FBKF no quarto trimestre do ano passado na comparação com o trimestre anterior.  A performance abaixo do esperado de uma série de indicadores de nível de atividade faz com que as expectativas de crescimento da economia brasileira estejam sendo revistas para baixo a cada semana. O Bank of America Merril Lynch reviu sua projeção de crescimento para 2018 de 3% para 2,1%. Analogamente, na semana passada, a mediana das projeções de crescimento do PIB expressa no boletim Focus recuou de 2,9% em meados de fevereiro para 2,7% no início de maio.

O cenário que temos na economia brasileira hoje aponta claramente para o risco de reversão do processo de recuperação cíclica, não para o não cumprimento da meta de inflação. Sendo assim é curioso, para dizer o mínimo, o receio que a atual diretoria do Banco Central está demonstrando com relação ao quadro inflacionário. Seu comportamento se assemelha ao daqueles que, mesmo na fase adulta, tem medo de dormir no escuro porque acreditam que tem um dragão a sua espreita debaixo da cama. Um pouco mais de coragem, ainda mais num contexto em que 27 milhões de brasileiros, estão com falta total ou parcial de trabalho, seria de muoto bom tom.

 

Nota sobre a decisão do Copom em 21/03/2018

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Banco Central do Brasil, Taxa de juros

O BCB acabou de anunciar uma nova redução de 0,25 p.p da taxa básica de juros após o término da reunião do COPOM, realizada ontem e hoje em Brasília. A meta da selic está agora em 6,5% a.a, o menor valor da série histórica. Ao anunciar a redução da meta da taxa selic, o BCB acenou com a possibilidade de uma nova redução da taxa de juros na reunião de maio. No comunicado após a reunião do COPOM, o BCB afirmou que a flexibilização adicional da política monetária é necessária para garantir a convergência da inflação com relação a meta de 4,5% a.a para a variação do IPCA em 2018 e 4,25% a.a em 2019.

A continuidade do ciclo de afrouxamento monetário é sintoma claro da fraqueza da recuperação do nível de atividade econômica. Apesar do “otimismo irracional” exibido pelo ministro-candidato Henrique Meirelles, dificilmente a economia brasileira vai apresentar um desempenho robusto ao longo do ano de 2018. Com efeito, há exatos oito meses consecutivos que a variação do IPCA acumulada nos últimos 12 meses roda abaixo do piso do centro da meta de inflação para 2018, igual a 3% a.a.  Os dados do IBC – o índice de atividade do Banco Central – para o mês de janeiro deste ano apontaram para uma contração de 0,56% no nível de atividade no primeiro mês de 2018. Além disso, os contratos de aluguel com reajuste em março de 2018 apresentam variação negativa, indicando deflação nos preços dos aluguéis. Por fim, ainda existem quase 13 milhões de desempregados no Brasil e a Instituição Fiscal Independente estimou, em estudo publicado no início do corrente ano, que o hiato do produto existente no final de 2017 ainda se encontrava perto de 6% (http://www2.senado.leg.br/bdsf/handle/id/536764). Todos esses fatores apontam para a continuidade do quadro desinflacionário, o qual demanda uma política monetária expansionista.

Ao contrário do ocorrido em outros momentos da história recente do país (por exemplo, após a eclosão da crise financeira internacional de 2008), a política monetária tornou-se a única política que se encontra num estado claramente expansionista. Com efeito, desde meados de 2016 que o crédito concedido pelo BNDES está sendo contraído devido a política de redução do tamanho do banco, implementada no governo Temer, por intermédio da devolução dos empréstimos do Tesouro a essa instituição de fomento. Além disso, a aprovação da emenda constitucional do teto dos gastos (EC 95) impede a adoção de uma política fiscal expansionista. Como a política de crédito e a política fiscal estão no campo contracionista ou neutro, não resta outra opção para se estimular a atividade econômica que não a redução agressiva da taxa básica de juros. Essa é a razão pela qual a Selic (nominal) se encontra em sua mínima histórica, sem que ainda se observe pressões inflacionárias consistentes que sinalizem a reversão do ciclo atual de flexibilização da política monetária.

Nesse contexto, não é improvável que o BCB continue o ciclo de redução da taxa básica de juros levando-a a um patamar inferior a 6% a.a. Ao que tudo indica os juros baixos vieram para ficar, ao menos por um bom tempo.

 

 

Autonomia ou Independência do BC (Jornal do Brasil, 01/03/2018)

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Artigos de José Luis Oreiro, Independência do Banco Central, Jornal do Brasil

País – Artigo

01/03 às 16h24 – Atualizada em 01/03 às 16h26

Autonomia ou Independência do BC

Jornal do Brasil

José Luis Oreiro

O governo do Presidente Michel Temer deverá encaminhar ao congresso nacional uma proposta de autonomia formal do Banco Central (BC) contemplando dois pontos. O primeiro ponto consiste em conceder ao Presidente e a Diretoria do BC um mandato fixo, protegido contra a demissão arbitrária, e não coincidente com o mandado do Presidente da República. O segundo ponto é definir em lei que o BC tem um único mandato, qual seja, o de perseguir a meta de inflação definida pelo Conselho Monetário Nacional.  Pela proposta do governo, a autonomia do BC teria início em 2020, de forma que, a princípio, não teria impacto no primeiro ano do governo a ser eleito em 2018. Essa proposta elimina o “mandato duplo” do projeto de lei complementar formulado pelo Senador Romero Jucá. Na proposta de Jucá, o BC deveria perseguir tanto uma meta de inflação, como uma meta de crescimento ou de geração de empregos. A proposta de “mandato duplo” é inspirada na experiência do Federal Reserve dos Estados Unidos.

A equipe econômica do governo e os economistas de mercado financeiro defendem essa autonomia formal com mandato único, com base no argumento de que a autonomia formal do BC eliminaria o risco de uma “virada populista” na condução da política monetária. Por virada populista entende-se uma situação na qual o governo pode pressionar o presidente e a diretoria do BC a reduzir a taxa de juros para estimular o nível de atividade econômica no curto-prazo, mas às custas de uma aceleração da inflação no médio-prazo. A autonomia formal permitiria a diretoria do BC resistir as pressões políticas advindas do executivo federal; ao passo que o mandato único, focado na obtenção da meta de inflação, teria por objetivo impedir a “judicialização” da política monetária, ao não dar espaço para que os sindicatos e os movimentos sociais entrassem com ações no Supremo Tribunal Federal exigindo a redução dos juros para reverter a destruição de empregos derivada de um movimento de elevação da taxa de juros.

Um aspecto que não tem tido a devida atenção no debate sobre a questão da autonomia do BC refere-se a distinção entre “autonomia de instrumentos” e “autonomia de metas”. O BC é o órgão responsável pela execução da política monetária, o que envolve o uso dos instrumentos de política monetária como a taxa de juros e os depósitos compulsórios. Por ser o órgão executor da política monetária, o BC precisa de autonomia no uso dos seus instrumentos, e essa autonomia precisa estar definida em lei. O mandato fixo para a diretoria do BC pode sim reforçar essa autonomia; mas precisa ser complementada pela autonomia orçamentária e administrativa da autoridade monetária.

Mas autonomia no uso dos instrumentos de política monetária não implica em autonomia na formulação dos objetivos dessa política. No Brasil o órgão que formula os objetivos da política monetária é o Conselho Monetário Nacional (CMN), criado pela Lei 4.595, de 31 de dezembro de 1964. Integram o CMN o Ministro da Fazenda (Presidente), o Ministro do Planejamento, Orçamento e Gestão e o Presidente do Banco Central do Brasil. Entre as atribuições do CMN: adaptar o volume dos meios de pagamento às reais necessidades da economia; regular o valor interno e externo da moeda e o equilíbrio do balanço de pagamentos; orientar a aplicação dos recursos das instituições financeiras; propiciar o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos financeiros; zelar pela liquidez e solvência das instituições financeiras; coordenar as políticas monetária, creditícia, orçamentária e da dívida pública interna e externa.

Impor um mandato único para o BC é usurpar as atribuições do CMN, delegando ao BC a formulação dos objetivos da política monetária. Dessa forma, a proposta do governo não estará concedendo autonomia, mas sim independência para a diretoria do BC. Os objetivos da política monetária devem ser definidos pelo governo democraticamente eleito. Se esse governo se comportar de forma irresponsável será punido pelo povo nas eleições seguintes. O que não podemos fazer é atar as mãos do governo com base no medo de uma alegada “virada populista”. Isso porque na democracia “todo o poder emana do povo e em seu nome deve ser exercido”.

* Professor do Departamento de Economia da Universidade de Brasília.

Nihil novi sub sole: uma réplica a Lara Resende

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Crítica a Lara Resende, Problema dos juros no Brasil

Lemos no Livro do Eclesiastes 1:9 que “Não há nada de novo debaixo do Sol”. Esta é a impressão que tive ao ler o artigo de André Lara Resende “juros e conservadorismo intelectual” publicado no Valor Econômico na ultima sexta-feira dia 13 de janeiro.

O objetivo principal do artigo é apresentar uma explicação teórica satisfatória para o problema dos juros no Brasil, mais especificamente o patamar persistentemente elevado da taxa real de juros de curto-prazo. Segundo o autor as explicações oferecidas até o presente momento – baixa propensão a poupar, ineficácia da política monetária, entre outras – não foram capazes de dar uma resposta convincente e definitiva para a questão. Em particular, a permanência da taxa real de juros em patamares muito elevados num contexto de dois anos seguidos de queda do PIB e desemprego em torno de 12% da força de trabalho não seria passível de explicação com base na teoria macroeconômica dominante, a qual o autor denomina de modelo neokeynesiano com expectativas racionais; de forma que seria necessário o desenvolvimento de uma nova teoria. Para o autor o problema do juro no Brasil só seria explicado pela Teoria Fiscal do Nível de Preços, segundo a qual a baixa credibilidade da política fiscal – ou seja, a ocorrência de uma probabilidade positiva e significativa de default da dívida pública em algum momento no futuro – levaria a um aumento das expectativas de inflação, haja vista que a inflação mais alta no futuro não só pode atuar no sentido de reduzir o valor real dos títulos públicos que não estejam indexados ao nível de preços, como ainda garantir receita de senhoriagem para o governo conseguir minimamente cobrir o déficit público. Expectativas de inflação mais elevadas levariam o Banco Central a ajustar a taxa nominal de juros para cima, pois a taxa real de juros seria determinada “no lado não monetário da economia” sendo, portanto, uma constante. Dessa forma, taxas de juros nominais mais altas estariam associadas a taxas de inflação mais altas no longo-prazo, invertendo assim a lógica tradicional de operação da política monetária, segundo a qual o Banco Central aumenta a taxa de juros para reduzir a inflação.

O argumento é interessante do ponto de vista lógico, mas não tem nada de novo. Trata-se essencialmente do mesmo argumento apresentado por Thomas Sargent e Neil Wallace no seu artigo clássico “Some Unpleasant Monetarist Arithimetic” (1981) [ ver: https://www.minneapolisfed.org/research/qr/qr531.pdf] . No modelo de Sargent e Wallace quando o Tesouro possui um déficit fiscal permanente, o Banco Central pode se ver obrigado – mesmo contra a sua vontade – a monetizar esse déficit, ou seja, a imprimir moeda para pagar as despesas do governo. Isso porque o aumento contínuo da dívida pública (como proporção do PIB) fará com que em algum momento do tempo a restrição orçamentária intertemporal do governo seja violada, tornando o governo insolvente. Nesse contexto, o Banco Central será obrigado a imprimir dinheiro para pagar o déficit orçamentário, ou seja, terá que abandonar o controle da oferta de moeda e da inflação para atuar como “banqueiro do governo”. Se os agentes tiverem expectativas racionais eles irão antecipar essa atuação do governo, e irão reajustar as suas expectativas de inflação para cima, muito antes do Banco Central flexibilizar a política monetária.

Essa situação foi descrita por Sargent e Wallace como “Dominância Fiscal”, a qual consiste na incapacidade da autoridade monetária em conduzir a política monetária de forma autônoma – isto é, com vistas ao controle de inflação – devido ao desequilíbrio fiscal permanente. Nessa situação, mesmo que o Banco Central tente reduzir a inflação por intermédio de uma contração da oferta de moeda (ou aumento da taxa de juros), as expectativas de inflação não irão ceder porque os agentes antecipam que, em algum momento no futuro, o financiamento monetário do déficit público será requerido e, consequentemente, a inflação terá que subir. Nesse contexto juros nominais mais altos hoje significam inflação mais alta no futuro. É o mesmo argumento de Lara Rezende.

Antes de passar a análise do caso brasileiro não posso deixar de comentar que no modelo Sargent-Wallace (e, por tabela, no artigo de Lara Resende) a moeda é, por assim dizer, hiper-neutra, ou seja, ela não é capaz, sequer, de controlar o nível de preços (ou a taxa de inflação). Enfatizo isso porque não consegui entender o entusiasmo com o qual muitos heterodoxos saudaram o texto de Lara Resende. Ora um dos elementos do nucleo-duro do pensamento heterodoxo é precisamente a não-neutralidade da moeda, tanto no curto como no longo-prazo. Afirmar a hiper-neutralidade da moeda não tem nada de heterodoxo. Trata-se apenas do projeto novo-clássico levado as suas ultimas consequências.

Voltemos ao caso do Brasil. Em função do desequilíbrio fiscal produzido e gestado pelo governo Dilma Rouseff a capacidade do setor público de gerar superávits primários na magnitude suficiente para manter estável a relação dívida pública bruta/PIB foi eliminada. Como consequencia disso, essa relação entrou numa trajetória ascendente, a qual só deve ser revertida depois de 2020. Até lá a dívida pública pode chegar a 90% do PIB. Como o superávit primário como proporção do PIB que é requerido para estabilizar a dívida pública é função (entre outras variáveis) do tamanho da dívida pública; não podemos descartar a priori a possibilidade de ocorrência de dominância fiscal no futuro caso o superávit primário requerido para a estabilização da dívida pública se mostre econômica ou politicamente inviável.

Mas essa não é, contudo,  situação atual no Brasil. Os mercados financeiros aparentemente compraram a ideia de que as reformas que estão sendo feitas pelo governo Temer (a PEC 55 e a reforma de previdência) serão capazes de, num futuro não muito distante, reverter a trajetória da dívida pública como proporção do PIB sem que seja necessário recorrer ao financiamento monetário do déficit. O resultado disso é que as expectativas de inflação para os próximos anos já estão razoavelmente ancoradas no centro da meta de inflação. Sendo assim, não me parece razoável creditar a dominância fiscal a persistência dos juros no Brasil em patamares elevados.

O modelo macroeconômico neokeynesiano – tal como apresentado no livro de Carlin e Soskice “Macroeconomics: imperfections, institutions and policies” (2006) – mostra que o patamar da taxa de juros pode ser explicado por dois componentes. O primeiro é o juro real neutro ou de equilíbrio, ou seja, aquele que é compatível com uma taxa de inflação constante ao longo do tempo (o que exige, em geral, que o hiato do produto seja igual a zero). O segundo componente é a dosagem de juros que é requerida para fazer com que no médio-prazo a inflação convirja para a meta definida pela autoridade monetária (Ver Oreiro et alli, 2012, p. 561).

Lara Resende se mostra perplexo com o patamar dos juros no Brasil no contexto da profunda recessão que a mesma se encontra. Não vejo motivo para isso, pois esse patamar de juros pode ser perfeitamente explicado pelo modelo neokeynesiano. Com efeito, em 2015 a economia brasileira sofreu uma série de choques de oferta (realinhamento dos preços dos combustíveis e das tarifas de energia, maxi-desavalorização da taxa de câmbio, entre outros) que fizeram com que a inflação ficasse muito acima do teto do regime de metas de inflação.

Nesse contexto, o Banco Central seguindo o protocolo do RMI deve elevar a taxa real de juros acima do nível neutro ou de equilíbrio. Esse aumento será tão maior quanto (i) menor a sensibilidade da inflação ao hiato do produto; (ii) menor a sensibilidade da demanda agregada as variações da taxa de juros e (iii) maior a aversão da autoridade monetária aos desvios da inflação com respeito a meta.

A literatura que Lara Resende afirma que não é capaz de dar uma resposta convincente para o problema dos juros no Brasil (na qual se inclui Oreiro et all (2012) – aponta precisamente para o fato de que no Brasil a inflação é (a) pouco sensível ao hiato do produto (devido a indexação de preços e salários, notadamente o salário mínimo, a inflação passada) e (b) a demanda agregada é pouco sensível as variações da taxa de juros devido a existência de títulos públicos indexados a taxa de juros – as famosas Letras Financeiras do Tesouro – o que diminui o efeito riqueza da política monetária, reduzindo assim a eficácia da mesma. Como nada foi feito no Brasil nos ultimos 20 anos para eliminar essas distorções – pelo contrário, o grau de indexação da economia foi aumentado nos ultimos anos com a institucionalização da regra de reajuste do salário mínimo e com o aumento das operações compromissadas, o que elevou a parcela da dívida pública que é atrelada a selic – não é de estranhar que a persistência da taxa de juros em patamares elevados. A esses fatores devemos somar a surpreendente mudança de atitude do Banco Central com respeito aos desvios da inflação com relação ao centro da meta após a substituição de Tombini por Ilan Goldfjan na presidência do Banco Central. Com Goldfjan o BCB ficou “mais conservador”, ou seja, menos tolerante com o desvio da inflação com respeito a meta. De acordo com o modelo neokeynesiano essa mudança de preferências impõe necessariamente uma dosagem maior de taxa de juros. Não há nada de novo debaixo do Sol.

Enfim, o problema dos juros no Brasil não é de “falta de diagnóstico” ou muito menos devido a um suposto “conservadorismo intelectual”. Na verdade a interpretação dada por Lara Resende para a persistência dos juros elevados no Brasil é tremendamente conservadora pois reduz o problema dos juros a uma questão puramente fiscal. Isso me parece um enorme reducionismo. Os juros no Brasil permanecem altos porque simplesmente nenhum governo da Nova República procurou eliminar as distorções que conduzem a esse resultado. Nisso FHC, Lula e Dilma se mostraram igualmente incompetentes.

Quero finalizar com uma reflexão. Quando um certo problema persiste por muitos anos – na verdade décadas – a razão da persistência pode não ser a falta de um diagnóstico claro, mas sim falta de interesse em resolver o problema. A eliminação das distorções que levam a esse equilíbrio ruim afeta não apenas os rentistas, mas também os sindicatos. Ao fim e ao cabo pode ter sido construída no Brasil uma coalizão de interesses que impede a redução dos juros para um patamar mais razoável. Se isso é verdade a solução para o problema dos juros no Brasil não passa pelo Banco Central. Infelizmente esse problema pode não ser resolvido nunca.

Referências

Carlin, W; Soskice, D. (2006). Macroeconomics: imperfections, institutions and policies. Oxford University Press: Oxford.

Oreiro, J.l; Paula, L.F; Silva, G.J; Amaral, R. (2012). “Por que as taxas de juros são tão elevadas no Brasil? Uma avaliação empírica” . Revista de Economia Política, Vol. 32, N.4.

 

 

O que está acontecendo com o COPOM?

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Coordenação entre a política monetária e fiscal, Crise Econômica no Brasil, Erros do Banco Central do Brasil

Na reunião do Comitê de Política Monetária (COPOM) realizada ontem, a autoridade monetária decidiu por uma nova redução cosmética da taxa de juros de apenas 0,25 p.p, levando a taxa selic para 13,75% a.a. Considerando uma projeção de inflação (no cenário de referência do BCB em outubro de 2016) de 4,4% para o ano de 2017 o nível atual da selic significa um juro real ex-ante de incríveis 8,9% a.a, no contexto de uma economia que está em recessão a sete trimestres consecutivos e onde os dados recentemente divulgados sobre o PIB do terceiro trimestre mostram uma aceleração na margem da queda do nível de atividade econômica de -0,4% no segundo trimestre para -0.8% no terceiro trimestre.

No comunicado divulgado ontem para a imprensa, a diretoria do BCB justifica a decisão de manter o passo de cágado no processo de redução da taxa de juros com base na avaliação de que o ambiente externo – leia-se eleição de Donald Trump – torna mais incerta a condução da política monetária nos Estados Unidos, o que afeta a capacidade do PIB mais fraco em afetar mais favoravelmente a dinâmica da taxa de inflação no Brasil.

Essa “justificativa” do BCB esbarra em dois problemas. O primeiro é que o FED – ao contrário do BCB – tem independência com respeito ao poder executivo de forma que o presidente eleito dos Estados Unidos não pode simplesmente obrigar o FED a aumentar a taxa de juros, se essa não for a vontade da autoridade monetária americana. Uma elevação forte da taxa de juros nos Estados Unidos pode advir, contudo, de uma aceleração do crescimento da economia norte-americana, caso o governo Trump consiga implementar um pacote de estímulo fiscal. Não se trata, portanto, de um risco de curto-prazo, mas de médio-prazo. Mesmo nesse cenário o BCB possui instrumentos para reduzir a volatilidade da taxa de câmbio, diminuindo assim o impacto inflacionário advindo desse cenário.

O segundo problema é que de acordo com as projeções feitas pelos modelos econométricos do BCB – que baseiam o chamado cenário de referência – a inflação prevista para 2017 e 2018 já se encontra abaixo do centro da meta de 4,5% definida pelo Conselho Monetário Nacional. De fato, em outubro passado o cenário de referência apontava para uma inflação de 4,3% para 2017 e de 3,9% para 2018, sinal claro de que não só a autoridade monetária prevê a convergência para o centro da meta de inflação em 2017, como ainda espera que a inflação fique muito abaixo do centro da meta em 2018. Nesse contexto, o protocolo do regime de metas de inflação indica a necessidade de uma redução da taxa de juros para impedir um custo desnecessário em termos de queda do nível de atividade econômica.

Se os modelos econométricos do BCB indicam a necessidade de um corte (agressivo) da taxa de juros, qual a razão da relutância da diretoria do COPOM em acelerar o passo ? Uma explicação possível é que embora as projeções da equipe técnica do BCB apontem para uma inflação abaixo da meta em 2017 e 2018, as expectativas de mercado ainda se encontram (levemente) acima do centro da meta. Com efeito, em outubro o cenário de mercado apontava para uma inflação de 4,9% para 2017 e 4,7% para 2018. Havendo divergências entre as projeções da equipe técnica do BCB e as projeções do mercado, o BCB deve arbitrar sempre pelas suas próprias projeções, a não ser que ele tenha razões para desconfiar da acuidade de seus modelos de previsão. Nesse caso, o correto seria trocar os modelos – ou a equipe técnica – e comunicar o ocorrido para a sociedade.

Uma segunda explicação tem com base a economia política. A ideia é que a diretoria do BCB estaria deliberadamente retardando o ciclo de redução da taxa de juros para aprofundar a queda do nível de atividade econômica e assim criar a sensação de urgência necessária para o Congresso Nacional votar e aprovar as medidas de ajuste fiscal propostas pelo Ministério da Fazenda. Ainda segundo essa linha de interpretação, um afrouxamento monetário mais tempestivo, ao levar a uma recuperação do nível de atividade econômica, poderia produzir uma sensação de alívio entre os parlamentares, fazendo com que os mesmos perdessem o sentido de urgência, ou até mesmo o sentido de necessidade, de aprovar não apenas a PEC 241/55, como ainda a reforma da Previdência Social. Essa interpretação tem algum respaldo no trecho do comunicado divulgado ontem pelo BCB no qual lê-se que “o processo de aprovação e implementação das reformas e ajustes necessários na economia é lento e envolve incertezas”.

Qualquer que seja a explicação para a relutância irracional do BCB em acelerar o processo de redução da taxa selic, a diretoria do BCB deveria refletir profundamente sobre a advertência de Luiz Carlos Mendonça de Barros feita no Valor Econômico de hoje: “Se o Banco Central não agir direito, pode transformar a recessão em depressão“.

 

 

Após relatório do BC, especialistas apostam em redução da Selic em 2016 (Diário de Comércio e Indústria, 28/09/2016)

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Copom, política monetária, Selic

As projeções do Banco Central (BC) de recuo dos preços nos próximos anos devem ser acompanhadas por cortes na taxa básica de juros. Em relatório divulgado ontem, a autoridade monetária indicou que a inflação oficial deve diminuir para 4,4% em 2017.

Segundo especialistas entrevistados pelo DCI, a previsão de queda para o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) não implica a manutenção da Selic no patamar atual. Entretanto, eles discordaram sobre o momento da diminuição da taxa.

“Devem ser feitos cortes ainda em 2016”, resumiu Antônio Porto Gonçalves, professor da Fundação Getulio Vargas (FGV). De acordo com o entrevistado, a desaceleração dos preços nos últimos meses indicou que o BC pode alterar a taxa de juros já na próxima reunião do Comitê de Política Monetária (Copom), em outubro.

“Se calcularmos a inflação em 12 meses com base nos resultados mais recentes, ela ficará perto de 5%, quase o objetivo para o ano que vem”, justificou ele.

Coordenador do curso de administração do Instituto Mauá de Tecnologia, Ricardo Balistiero também apostou na redução da Selic em 2016, mas em dezembro. Ele ponderou que a alteração vai depender do futuro dos preços de alimentos e de medidas fiscais no Legislativo.

O economista José Luis da Costa Oreiro seguiu a mesma linha. “Parece que a estratégia não declarada [do BC] é reduzir a taxa só depois da aprovação do teto para gastos. É uma forma de pressionar os congressistas nesse sentido”. Ele projetou um “corte simbólico” na Selic após o avanço da medida fiscal.

Em relatório divulgado ontem à tarde, o Itaú Unibanco também apontou a diminuição dos juros. “O RTI [Relatório Trimestral de Inflação] de hoje deu mais um importante passo nesta direção”, indicou o documento, que destacou as projeções mais baixas para a inflação de 2017 e 2018.

As estimativas para os preços do ano que vem recuaram frente ao RTI anterior, que indicava IPCA de 4,7%. Para 2018, o BC esboçou índice ainda menor, de 3,8%.

Por outro lado, o desenho da entidade para este ano foi mais elevado e colocou o índice oficial em 7,3%. O cenário de referência do RTI levou em conta taxa de juros em 14,25% ao ano e câmbio de R$ 3,30.

Divergências

Os entrevistados questionaram, ainda, algumas das novas estimativas do BC, como a aposta em crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) de 1,3% em 2017. Para este ano, o banco manteve a previsão de queda (-3,3%) para a atividade econômica brasileira.

“É possível reduzir os preços e trazê-los à meta do governo [4,5%]. Mas o expediente que está sendo usado para atingir esse objetivo deve impedir um avanço maior do PIB, que pode inclusive ficar abaixo de 1% em 2017”, disse Oreiro.

Segundo ele, o BC estaria mantendo a taxa de juros elevada para atrair capital estrangeiro e valorizar o real. Desta forma, a moeda seria usada como uma âncora cambial para impedir a alta dos preços.

“Mas, com a Selic em 14,25% ao ano e o real sem força, prejudicamos a indústria e a retomada da economia”, completou ele.

Já Balistiero fez ressalvas quanto às expectativas para o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) de 2017. “Eu acredito que a inflação ficará entre 4,5% e 5% no ano que vem. A trajetória vai depender de alguns fatores, como o câmbio e os preços dos alimentos.”

Câmbio

Fatores externos, como a elevação da taxa de juros americana ou a eleição de Donald Trump nos EUA, poderiam afetar a moeda brasileira, alterando os planos do BC.

Segundo Oreiro, a flexibilização da política monetária deve ser mais lenta se o real perder força. “Isso poderia acontecer se os preços das commodities voltarem a cair ou se houver aumento mais forte dos juros nos Estados Unidos”, esboçou.

A eleição de Trump também poderia criar instabilidade no mercado, disse Balistiero. “É algo que ninguém está considerando e que poderia afetar parte da expectativa atual.”

Outros cenários

O BC ainda fez projeções para a conjuntura econômica levando em conta mudanças no câmbio e na Selic.

Em um cenário de mercado, as estimativas apontaram inflação de 7,3% em 2016, de 4,9% em 2017 e de 4,6% em 2018. Neste caso, são utilizadas as trajetórias para a Selic e para a taxa de câmbio correspondentes às medianas das expectativas do levantamento Focus.

Também foram divulgados cenários híbridos. No primeiro deles, com taxa de câmbio

constante (R$3,30) e Selic conforme o Focus, o IPCA encerra 2017 em 4,8% e termina 2018 em 4,5%.

Já no segundo quadro, com Selic inalterada e câmbio de acordo com o levantamento de mercado, a inflação oficial cairia para 4,5%, no ano que vem, e para 4% no ano seguinte.

LDO

O diretor de Política Econômica do BC, Carlos Viana de Carvalho, afirmou, ontem, que as projeções fiscais contidas na Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) foram as consideradas pelo BC na formulação do RTI. Ao contrário do que ocorria na gestão anterior do BC, o relatório divulgado ontem não trouxe qualquer projeção de resultado primário do País.

Segundo ele, o progresso nas reformas fiscais pode contribuir para o cenário de política monetária. “Os impactos da dimensão fiscal vêm por vários canais”, reiterou. Entretanto, Carvalho evitou falar sobre o futuro da Selic neste ano.

Até onde vai o ciclo de elevação da taxa de juros?

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Ajuste macroeconômico

Na quarta-feira da semana passada, dia 29 de outubro, o Comitê de Política Monetária (COPOM) do Banco Central do Brasil decidiu, por 5 votos a 3, elevar a taxa de juros básica da economia brasileira em 0,25 p.p para 11,25% a.a. A decisão surpreendeu os economistas e os analistas do mercado financeiro, não pelo aumento em si da taxa de juros, o qual era inevitável dado o quadro de deterioração das expectativas de inflação nos últimos meses e a resiliência dos índices inflacionários no teto do sistema de metas, mas pelo timing escolhido, apenas três dias após o encerramento do segundo turno das eleições presidenciais. Sendo verdade que “não basta que a mulher de César seja honesta, ela tem que parecer honesta”, então ao menos aparentemente o Banco Central do Brasil protelou o início do ciclo de elevação da taxa de juros para depois do fechamento das urnas, de forma a não prejudicar a reeleição da Presidente Dilma Rouseff. Se esse for o caso, então o BCB não possui a autonomia operacional que a Presidente da República disse que tinha em sua campanha eleitoral.

Como dizem os americanos, by-gones-are-by gones, e o que se coloca agora é saber qual será a intensidade e a duração do novo ciclo de elevação da Selic, até porque uma elevação pontual de apenas 0,25 p.p não faz nenhum sentido tanto do ponto de vista econômico como do ponto de vista de retomada da credibilidade do Banco Central do Brasil. Que ninguém se iluda, a decisão tomada nesta quarta-feira foi apenas o início de um novo ciclo de elevação da taxa de juros.

A resposta a essa pergunta vai depender de três variáveis fundamentais, a saber: a dinâmica dos preços das commodities – como, por exemplo, o minério de ferro – nos mercados internacionais, a política monetária do Federal Reserve e o comportamento da política fiscal em 2015.

A taxa real de câmbio em países ricos em recursos naturais, como é o caso do Brasil, depende dos termos de troca, ou seja, da relação entre o preço dos produtos exportados e o preço dos produtos importados. Mais concretamente, a taxa real de câmbio tende a se desvalorizar no momento em que ocorre uma deterioração dos termos de troca; ou seja, quando o preço dos bens exportados cai relativamente ao preço dos bens importados.

Nos últimos meses temos observado uma redução significativa dos preços de commodities como o minério de ferro e o petróleo nos mercados internacionais devido a desaceleração do crescimento econômico na China e a letargia econômica nos países da Área do Euro. A título de exemplo o preço obtido pela Vale do Rio Doce para os finos de minério de ferro no terceiro trimestre de 2014 caiu cerca de 20% com respeito ao valor obtido em igual período no ano anterior.

Se a desaceleração do crescimento econômico da China se intensificar é provável que os preços das commodities caiam ainda mais nos mercados internacionais, ampliando a deterioração dos termos de troca da economia brasileira. Nesse contexto a taxa de câmbio dólar-real deverá se desvalorizar ainda mais, podendo chegar a patamares entre R$ 2,70 e R$ 2,90 ao longo do ano de 2015. O impacto inflacionário dessa desvalorização, contudo, seria reduzido haja vista que seria (parcialmente) compensado pela redução do preço em dólares de produtos como minério de ferro, petróleo e soja. Nesse cenário, o ciclo de elevação da taxa de juros pode ser relativamente curto e de pouca intensidade, com a taxa Selic se estabilizando em torno de 12% a.a no primeiro semestre de 2015.

Uma variável que complica este cenário relativamente benigno é o comportamento da política monetária norte-americana. Na última quarta-feira o Federal Reserve confirmou que vai encerrar, no fim deste mês, o longo programa de compra de títulos de dívida, pondo fim ao assim chamado Quantitative Easing 3 (afrouxamento quantitativo). Ainda que o FED não tenha se comprometido com uma data para iniciar a elevação da taxa de juros básica da economia norte-americana (a qual se encontra atualmente entre 0 e 0,25% a.a); o fim das operações de compra de títulos deverá ter algum impacto altista sobre as taxas de juros de longo-prazo dos títulos da dívida pública norte-americana, levando assim a um ajuste nas carteiras de ativos dos investidores internacionais, aumentando a participação dos títulos da dívida pública norte-americana e diminuindo a exposição a papéis de países emergentes, notadamente o Brasil. Essa realocação internacional de portfolio deverá reforçar o movimento de desvalorização da taxa de câmbio no Brasil, alimentando assim a pressão sobre a taxa de inflação. Nesse contexto, o ciclo de elevação da taxa de juros poderá ser bem mais longo e intenso, com a Selic alcançando um patamar entre 13,5% a 14% a.a no final de 2015. Esse cenário não prevê, contudo, a ocorrência de uma crise cambial induzida por uma “parada súbita” do fluxo de capitais externos para a economia brasileira. Nesse caso, a Selic pode terminar no ano de 2015 acima de 15% a.a.

O comportamento da política fiscal será fundamental para a atenuação ou aprofundamento do ciclo de elevação da taxa de juros. Se o governo mudar a política fiscal no início de 2015, realizando um esforço, sem truques contábeis, para aumentar a meta de superávit primário do setor público para, pelo menos, 1,5% do PIB, então as pressões inflacionárias decorrentes da desvalorização cambial e do ajustamento das tarifas públicas poderão ser neutralizadas, fazendo com que o BCB termine o ciclo de elevação da taxa de juros mais cedo, e com uma dosagem menor de elevação da taxa de juros. Contudo, se o esforço fiscal for apenas “cosmético”, ou seja, uma elevação do superávit primário para um valor inferior a 1% do PIB, então o controle das pressões inflacionárias será mais difícil, levando o Banco Central a prolongar o ciclo de elevação da taxa de juros, bem como a dosagem do aperto monetário.

 

Artigo sobre independência do Banco Central publicado no site da ITF na Argentina

O artigo em espanhol está disponível no link ao lado: lectura73