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Lemos no Livro do Eclesiastes 1:9 que “Não há nada de novo debaixo do Sol”. Esta é a impressão que tive ao ler o artigo de André Lara Resende “juros e conservadorismo intelectual” publicado no Valor Econômico na ultima sexta-feira dia 13 de janeiro.

O objetivo principal do artigo é apresentar uma explicação teórica satisfatória para o problema dos juros no Brasil, mais especificamente o patamar persistentemente elevado da taxa real de juros de curto-prazo. Segundo o autor as explicações oferecidas até o presente momento – baixa propensão a poupar, ineficácia da política monetária, entre outras – não foram capazes de dar uma resposta convincente e definitiva para a questão. Em particular, a permanência da taxa real de juros em patamares muito elevados num contexto de dois anos seguidos de queda do PIB e desemprego em torno de 12% da força de trabalho não seria passível de explicação com base na teoria macroeconômica dominante, a qual o autor denomina de modelo neokeynesiano com expectativas racionais; de forma que seria necessário o desenvolvimento de uma nova teoria. Para o autor o problema do juro no Brasil só seria explicado pela Teoria Fiscal do Nível de Preços, segundo a qual a baixa credibilidade da política fiscal – ou seja, a ocorrência de uma probabilidade positiva e significativa de default da dívida pública em algum momento no futuro – levaria a um aumento das expectativas de inflação, haja vista que a inflação mais alta no futuro não só pode atuar no sentido de reduzir o valor real dos títulos públicos que não estejam indexados ao nível de preços, como ainda garantir receita de senhoriagem para o governo conseguir minimamente cobrir o déficit público. Expectativas de inflação mais elevadas levariam o Banco Central a ajustar a taxa nominal de juros para cima, pois a taxa real de juros seria determinada “no lado não monetário da economia” sendo, portanto, uma constante. Dessa forma, taxas de juros nominais mais altas estariam associadas a taxas de inflação mais altas no longo-prazo, invertendo assim a lógica tradicional de operação da política monetária, segundo a qual o Banco Central aumenta a taxa de juros para reduzir a inflação.

O argumento é interessante do ponto de vista lógico, mas não tem nada de novo. Trata-se essencialmente do mesmo argumento apresentado por Thomas Sargent e Neil Wallace no seu artigo clássico “Some Unpleasant Monetarist Arithimetic” (1981) [ ver: https://www.minneapolisfed.org/research/qr/qr531.pdf] . No modelo de Sargent e Wallace quando o Tesouro possui um déficit fiscal permanente, o Banco Central pode se ver obrigado – mesmo contra a sua vontade – a monetizar esse déficit, ou seja, a imprimir moeda para pagar as despesas do governo. Isso porque o aumento contínuo da dívida pública (como proporção do PIB) fará com que em algum momento do tempo a restrição orçamentária intertemporal do governo seja violada, tornando o governo insolvente. Nesse contexto, o Banco Central será obrigado a imprimir dinheiro para pagar o déficit orçamentário, ou seja, terá que abandonar o controle da oferta de moeda e da inflação para atuar como “banqueiro do governo”. Se os agentes tiverem expectativas racionais eles irão antecipar essa atuação do governo, e irão reajustar as suas expectativas de inflação para cima, muito antes do Banco Central flexibilizar a política monetária.

Essa situação foi descrita por Sargent e Wallace como “Dominância Fiscal”, a qual consiste na incapacidade da autoridade monetária em conduzir a política monetária de forma autônoma – isto é, com vistas ao controle de inflação – devido ao desequilíbrio fiscal permanente. Nessa situação, mesmo que o Banco Central tente reduzir a inflação por intermédio de uma contração da oferta de moeda (ou aumento da taxa de juros), as expectativas de inflação não irão ceder porque os agentes antecipam que, em algum momento no futuro, o financiamento monetário do déficit público será requerido e, consequentemente, a inflação terá que subir. Nesse contexto juros nominais mais altos hoje significam inflação mais alta no futuro. É o mesmo argumento de Lara Rezende.

Antes de passar a análise do caso brasileiro não posso deixar de comentar que no modelo Sargent-Wallace (e, por tabela, no artigo de Lara Resende) a moeda é, por assim dizer, hiper-neutra, ou seja, ela não é capaz, sequer, de controlar o nível de preços (ou a taxa de inflação). Enfatizo isso porque não consegui entender o entusiasmo com o qual muitos heterodoxos saudaram o texto de Lara Resende. Ora um dos elementos do nucleo-duro do pensamento heterodoxo é precisamente a não-neutralidade da moeda, tanto no curto como no longo-prazo. Afirmar a hiper-neutralidade da moeda não tem nada de heterodoxo. Trata-se apenas do projeto novo-clássico levado as suas ultimas consequências.

Voltemos ao caso do Brasil. Em função do desequilíbrio fiscal produzido e gestado pelo governo Dilma Rouseff a capacidade do setor público de gerar superávits primários na magnitude suficiente para manter estável a relação dívida pública bruta/PIB foi eliminada. Como consequencia disso, essa relação entrou numa trajetória ascendente, a qual só deve ser revertida depois de 2020. Até lá a dívida pública pode chegar a 90% do PIB. Como o superávit primário como proporção do PIB que é requerido para estabilizar a dívida pública é função (entre outras variáveis) do tamanho da dívida pública; não podemos descartar a priori a possibilidade de ocorrência de dominância fiscal no futuro caso o superávit primário requerido para a estabilização da dívida pública se mostre econômica ou politicamente inviável.

Mas essa não é, contudo,  situação atual no Brasil. Os mercados financeiros aparentemente compraram a ideia de que as reformas que estão sendo feitas pelo governo Temer (a PEC 55 e a reforma de previdência) serão capazes de, num futuro não muito distante, reverter a trajetória da dívida pública como proporção do PIB sem que seja necessário recorrer ao financiamento monetário do déficit. O resultado disso é que as expectativas de inflação para os próximos anos já estão razoavelmente ancoradas no centro da meta de inflação. Sendo assim, não me parece razoável creditar a dominância fiscal a persistência dos juros no Brasil em patamares elevados.

O modelo macroeconômico neokeynesiano – tal como apresentado no livro de Carlin e Soskice “Macroeconomics: imperfections, institutions and policies” (2006) – mostra que o patamar da taxa de juros pode ser explicado por dois componentes. O primeiro é o juro real neutro ou de equilíbrio, ou seja, aquele que é compatível com uma taxa de inflação constante ao longo do tempo (o que exige, em geral, que o hiato do produto seja igual a zero). O segundo componente é a dosagem de juros que é requerida para fazer com que no médio-prazo a inflação convirja para a meta definida pela autoridade monetária (Ver Oreiro et alli, 2012, p. 561).

Lara Resende se mostra perplexo com o patamar dos juros no Brasil no contexto da profunda recessão que a mesma se encontra. Não vejo motivo para isso, pois esse patamar de juros pode ser perfeitamente explicado pelo modelo neokeynesiano. Com efeito, em 2015 a economia brasileira sofreu uma série de choques de oferta (realinhamento dos preços dos combustíveis e das tarifas de energia, maxi-desavalorização da taxa de câmbio, entre outros) que fizeram com que a inflação ficasse muito acima do teto do regime de metas de inflação.

Nesse contexto, o Banco Central seguindo o protocolo do RMI deve elevar a taxa real de juros acima do nível neutro ou de equilíbrio. Esse aumento será tão maior quanto (i) menor a sensibilidade da inflação ao hiato do produto; (ii) menor a sensibilidade da demanda agregada as variações da taxa de juros e (iii) maior a aversão da autoridade monetária aos desvios da inflação com respeito a meta.

A literatura que Lara Resende afirma que não é capaz de dar uma resposta convincente para o problema dos juros no Brasil (na qual se inclui Oreiro et all (2012) – aponta precisamente para o fato de que no Brasil a inflação é (a) pouco sensível ao hiato do produto (devido a indexação de preços e salários, notadamente o salário mínimo, a inflação passada) e (b) a demanda agregada é pouco sensível as variações da taxa de juros devido a existência de títulos públicos indexados a taxa de juros – as famosas Letras Financeiras do Tesouro – o que diminui o efeito riqueza da política monetária, reduzindo assim a eficácia da mesma. Como nada foi feito no Brasil nos ultimos 20 anos para eliminar essas distorções – pelo contrário, o grau de indexação da economia foi aumentado nos ultimos anos com a institucionalização da regra de reajuste do salário mínimo e com o aumento das operações compromissadas, o que elevou a parcela da dívida pública que é atrelada a selic – não é de estranhar que a persistência da taxa de juros em patamares elevados. A esses fatores devemos somar a surpreendente mudança de atitude do Banco Central com respeito aos desvios da inflação com relação ao centro da meta após a substituição de Tombini por Ilan Goldfjan na presidência do Banco Central. Com Goldfjan o BCB ficou “mais conservador”, ou seja, menos tolerante com o desvio da inflação com respeito a meta. De acordo com o modelo neokeynesiano essa mudança de preferências impõe necessariamente uma dosagem maior de taxa de juros. Não há nada de novo debaixo do Sol.

Enfim, o problema dos juros no Brasil não é de “falta de diagnóstico” ou muito menos devido a um suposto “conservadorismo intelectual”. Na verdade a interpretação dada por Lara Resende para a persistência dos juros elevados no Brasil é tremendamente conservadora pois reduz o problema dos juros a uma questão puramente fiscal. Isso me parece um enorme reducionismo. Os juros no Brasil permanecem altos porque simplesmente nenhum governo da Nova República procurou eliminar as distorções que conduzem a esse resultado. Nisso FHC, Lula e Dilma se mostraram igualmente incompetentes.

Quero finalizar com uma reflexão. Quando um certo problema persiste por muitos anos – na verdade décadas – a razão da persistência pode não ser a falta de um diagnóstico claro, mas sim falta de interesse em resolver o problema. A eliminação das distorções que levam a esse equilíbrio ruim afeta não apenas os rentistas, mas também os sindicatos. Ao fim e ao cabo pode ter sido construída no Brasil uma coalizão de interesses que impede a redução dos juros para um patamar mais razoável. Se isso é verdade a solução para o problema dos juros no Brasil não passa pelo Banco Central. Infelizmente esse problema pode não ser resolvido nunca.

Referências

Carlin, W; Soskice, D. (2006). Macroeconomics: imperfections, institutions and policies. Oxford University Press: Oxford.

Oreiro, J.l; Paula, L.F; Silva, G.J; Amaral, R. (2012). “Por que as taxas de juros são tão elevadas no Brasil? Uma avaliação empírica” . Revista de Economia Política, Vol. 32, N.4.

 

 

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