Confesso que fiquei surpreso com a redução de 0,5 p.p na selic na ultima reunião do Copom. Eu acreditava que o BCB iria interromper a trajetória de elevação dos juros na reunião do dia 31/08/2011, indicando com isso uma parada técnica para reavaliar os efeitos do ciclo atual de elevação da taxa de juros sobre o nível de atividade econômica e a taxa de inflação, bem como a extensão e a gravidade da crise financeira na área do Euro e a força de recuperação da economia dos EUA.

No que se refere a dinâmica do nível de atividade econômica, na ata da reunião do Copom em julho do corrente ano le-se que “O Copom pondera que, embora esteja em curso moderação da expansão da demanda doméstica, são favoráveis as perspectivas para a atividade econômica. Essa avaliação encontra suporte em sinais que, apesar de indicarem certo arrefecimento, apontam que a expansão da oferta de crédito tende a persistir tanto para pessoas físicas quanto para pessoas jurídicas; e no fato de a confiança de consumidores e de empresários se encontrar em níveis historicamente elevados, a despeito de acomodação na margem, entre outros fatores. O Comitê entende, adicionalmente, que o dinamismo da atividade doméstica continuará a ser favorecido pelo vigor do mercado de trabalho, que se reflete em taxas de desemprego historicamente baixas e em substancial crescimento dos salários“. Ou seja, na reunião de julho de 2011 o Copom não via nenhum sinal de forte desaceleração do nível de atividade econômica que justificasse uma redução da taxa de juros (do contrário, a decisão não teria sido pelo aumento da taxa na reunião anterior).

No que se refere ao ambiente externo, le-se ana ata da 160 reunião do Copom que : ” O Copom observa que, desde sua última reunião, houve deterioração adicional dos mercados internacionais, com a volatilidade e a aversão ao risco se elevando, em grande parte, alimentadas por extraordinários níveis de liquidez e por incertezas crescentes quanto ao ritmo de recuperação da atividade global. Nesse período, aumentaram as preocupações com dívidas de países e de bancos europeus, inclusive de economias centrais, e com a possibilidade de desaceleração da atividade econômica na China. Observou-se recuo nos preços de importantes commodities, notadamente das agrícolas e, ao mesmo tempo, certa estabilidade na cotação da moeda norte‑americana. De modo geral, entretanto, as perspectivas para o financiamento externo da economia brasileira seguem favoráveis. Em outra frente, a trajetória dos índices de preços mostra clara disseminação de pressões inflacionárias nas principais economias“. Ou seja, o BCB reconhecia o agravamento do quadro internacional, mas ponderava que tal agravamento não justificaria um relaxamento preventivo da política monetária de forma a evitar a repetição do desastre ocorrido no último trimestre de 2008, quando o Brasil é atingido em cheio pela crise financeira  internacional – detonada após a falência do Lehmam Brothers – durante um ciclo de elevação da taxa básica de juros.

Reconheço que entre a reunião de julho e de agosto do Copom o quadro internacional se deteriorou um pouco mais em função da crise do limite de endividamento do governo dos EUA e de um agravamento da crise na área do Euro. Em que pesem essas considerações, os mercados inter-bancários nos EUA e Europa continuaram funcionando normalmente, não se registrou a falência de nenhum banco importante na área do Euro e a economia norte-americana ainda mantem um crescimento positivo, embora modesto. Até o momento, as informações que dispomos indicam um soft-landing, não uma crise de confiança com evaporação de crédito e empoçamento de liquidez como ocorreu após a falência de Lehman Brothers.

Em função dessas considerações eu realmente acreditava que a decisão racional e prudente do BCB seria interromper o ciclo de elevação da taxa de juros, talvez colocando um viés de baixa na taxa, indicando assim a possibilidade de rever a sua decisão caso a situação econômica internacional se deteriorasse ainda mais. Caso um novo “momento Lehman” aparecesse subitamente, o viés de baixa permitiria a realização de uma reunião extraordinária do Copom, onde se poderia realizar um choque de taxa de juros, ou seja, uma redução significativa, de uma só vez, na selic; na mesma linha  que o ex-Governador José Serra sugeriu que o BCB deveria ter feito em outubro, mais tardar, em dezembro de 2008. Alem disso, o comportamento recente da taxa de desemprego, a qual alcançou o nível mais baixo da série histórica, indicava claramente uma economia ainda pujante, na qual estímulos adicionais do lado da demanda agregada eram, no mínimo, desnecessários. Não devemos esquecer também que  a elevação do salário mínimo em 14 % em termos nominais para 2012 (aproximadamente 7% em termos reais) em conjunto com uma elevada inércia inflacionária entre 2011  e 2012, em função do elevado nível de inflação que a economia brasileira deve registrar ao final do corrente ano, também indicavam de forma clara a persistência de um elevado patamar inflacionário (com respeito ao centro da meta de inflação, igual a 4,5 a.a) para o próximo ano. Por fim, o governo da Presidente Dilma Rouseff ainda não fez nanhuma das reformas institucionais necessárias para a redução da taxa de juros de equilíbrio da economia brasileira, em particular, a exitnção da indexação da dívida pública pela taxa selic e um ajuste fiscal de longo-prazo que permitisse a contenção do ritmo de crescimento dos gastos de consumo e de custeiro do governo e a zeragem do déficit nominal a médio prazo. Sendo assim, não havia nenhum motivo razoável, seja de natureza conjuntural ou estrutural/institucional, para a redução da taxa de juros na reunião de agosto do copom.

Apesar disso, o Copom reduziu os juros em 0,5 p.p. A justificativa vinculada na grande mídia é que o BCB estaria se adiantando ao agravamento da crise econômica internacional para não repetir os erros de 2008. Trata-se de um evidente non sequitur. Em primeiro lugar não está claro que a atual desaceleração do crescimento na Europa e nos EUA irá resultar, inexoravelmente, numa crise financeira de grandes proporções como se observou em setembro de 2008. Até agora, repito, o cenário é de soft-landing. Em segundo lugar, caso um novo “momento Lehmam” ocorra no futuro próximo, nada impede a realização de uma reunião de emergência do Copom onde se decida por uma redução forte e imediata da Selic. Nesse cenário, o BCB poderia responder a uma nova crise financeira com uma redução de 4 a 5 p.p na selic, numa única reunião, levando a taxa para algo como 8 a 8,5%  a.a, continuando a redução nos meses seguintes caso fosse necessário.   Essa forte redução da taxa de juros, combinada com uma política fiscal razoavelmente neutra do ponto de vista da demanda agregada, permitiria o Brasil alcançar níveis civilizados de taxa real de juros, após a dissipação dos efeitos da crise financeira internacional, sem por em risco a estabilidade da taxa de  inflação.  

Face a essas considerações fica dificil entender as razões técnicas que levaram a redução da Selic na ultima reunião do Copom. Essa decisão pode sinalizar para os agentes econômicos que a política monetária não mais será usada para o controle da inflação. Se essa conjectura for verdadeira, então qual o mecanismo de ancoragem das expectativas de inflação prevalecente hoje no Brasil? Uma âncora possível seria a realização de uma política de rendas, com o controle da taxa de reajuste dos salários nominais, atrelando a mesma ao ritmo de crescimento da produtividade (mais a meta de inflação do CMN).  No entanto, a fórmula de reajuste do  salário mínimo, ratificada pela Presidente Dilma no início do corrente ano, desvincula totalmente o crescimento do sálário mínimo do crescimento da produtividade, de tal forma que  a realização de uma política concertada de rendas, nos moldes acima sugeridos, fica inviabilizada.  Como a estrutura de salários relativos da economia brasileira toma o salário mínimo como “base” ou “farol”, podemos esperar uma onda de fortes reajustes salariais em 2012, o que irá pressionar ainda mais os índices de inflação.    

Isso posto, se um novo “momento Lehmam” não ocorrer podemos antecipar uma forte expansão da demanda agregada (e dos custos de produção das empresas) em 2012 em função (i) da redução da taxa real de juros; (ii) da forte elevação do salário mínimo em termos reais; (ii) da manutenção da taxa de desemprego em níveis históricamente baixos. Nesse cenário uma elevação da taxa de inflação para 8% a.a não é improvável. Se isso ocorrer a divergência crescente entre a taxa de inflação no Brasil e no exterior irá acelerar o ritmo de apreciação da taxa real de câmbio, deteriorando ainda mais a competitividade externa da economia brasileira e aprofundando o processo de desindustrialização da mesma, a não ser que o governo promova uma maxi-desvalorização da taxa nominal de câmbio.  Está claro que uma desvalorização da taxa nominal de câmbio de 30 a 40% no contexto de uma economia aquecida e com inflação em ascenção irá apenas agravar o quadro inflacionário. Se nada for feito para impedir isso do lado da política econômica, o que demandaria uma elevação draconiana da taxa de juros para abortar na marra a aceleração inflacionária, a economia brasileira irá, por intermédio da reintrodução dos mecanismos de indexação formais, voltar a uma dinâmica de alta inflação, como a vicenciada no início da década de 1980. Então será o fim definitivo do Plano Real e da estabilidade macroeconômica tão durante conseguida ao longo dos últimos 20 anos.

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Pós-escrito: Após ler o Valor Econômico de quinta-feira, 01/09/2011, cuja leitura estava atrasada em virtude de minha viagem a Curitiba fiquei ainda mais alarmado com a situação da política macroeconômica do Governo Dilma Rouseff. Na coluna de Ribamar Oliveira constata-se que a PLOA encaminhada no dia 31/08 ao Congresso Nacional pelo MPOG prevê um crescimento dos gastos primários do governo da ordem de 15,9% em termos nominais, num contexto em que o PIB nominal cresce 10,9%. Trata-se, portanto, de uma política fiscal fortemente expansionista, com um aumento dos gastos primários do governo como proporção do PIB. Onde está a “contração fiscal” que a Presidente da República havia dito que era necessária para uma queda consistente da taxa de juros? De que forma o governo espera manter a inflação estável num contexto em que o salário mínimo cresce 7% em termos reais, os gastos primários do governo crescem 5 p.p acima do PIB nominal projetado e a taxa real de juros está em queda? Se não ocorrer o “momento Lehman” que o governo está prevendo, ou a inflação dispara em 2012 ou a taxa Selic terá que aumentar fortemente no ano que vém, dando um “cavalo de pau” na economia.

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