A relação de causalidade entre câmbio e poupança doméstica

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Relação entre poupança e investimento, taxa de câmbio

Recentemente, a relação entre a taxa real de câmbio e poupança doméstica voltou ao centro do debate macroeconômico no Brasil. O artigo seminal de Rodrik (2008) apresentou evidências empíricas robustas para a tese de que a taxa de crescimento dos países de renda média é negativamente afetada pelo índice de sobrevalorização da taxa real de câmbio, medido pela diferença entre a taxa real de câmbio no período t e o seu valor de equilíbrio no período t, dado pela paridade do poder de compra devidamente ajustada pelo efeito Balassa-Samuelson.  Essa relação é estatisticamente significativa, controlando-se para uma série de variáveis como, por exemplo, a qualidade das instituições, consumo do governo, termos de troca, inflação, capital humano e taxa de poupança. Diferentes especificações do modelo econométrico mostram que o coeficiente estimado da variável sobrevalorização cambial é relativamente pouco afetado pela introdução dessas variáveis de controle, em particular a taxa de poupança. Isso significa que a sobrevalorização cambial tem um efeito negativo próprio sobre o crescimento do produto per capita, além do efeito negativo que possa ser produzido por uma baixa taxa de poupança doméstica. Resultados similares foram obtidos por Missio et al (2015) por intermédio de regressões quantílicas.

Economistas neoclássicos tem dificuldade em entender esse ponto. Na visão neoclássica existe uma relação inversa entre a taxa real de câmbio e a taxa de poupança doméstica; mais especificamente, uma redução da poupança doméstica – por exemplo, devido ao aumento do déficit público – deve levar a uma apreciação da taxa real de câmbio. Como o crescimento do produto per-capita – ao menos ao longo da trajetória de ajustamento para o steady-state de um modelo de crescimento a la Solow – é uma função direta da taxa de poupança; segue-se que uma redução da taxa de poupança estará associada a uma apreciação da taxa de câmbio real e a uma redução da taxa de crescimento do produto per-capita. Câmbio e crescimento serão positivamente correlacionados, porque ambos respondem negativamente – a uma redução da taxa de poupança. Nesse contexto, um crescimento baixo do produto per-capita e uma taxa de câmbio apreciada serão ambos resultado de uma baixa taxa de poupança.

Para os novo-desenvolvimentistas esse raciocínio é equivocado. Em primeiro lugar, a evidência empírica mostra que o que importa para o crescimento não é o nível da taxa real de câmbio, mas se o mesmo se encontra sobrevalorizado com respeito ao seu valor de equilíbrio. Dessa forma, mesmo que fosse verdade que o câmbio de equilíbrio é uma função positiva da taxa de poupança, ainda assim a ocorrência de sobrevalorização cambial teria impacto negativo sobre o crescimento de longo prazo. Desvios da taxa real de câmbio com respeito ao seu valor de equilíbrio podem ocorrer devido a diversos fatores que não estão diretamente relacionados com a “escassez de poupança doméstica”. A doença holandesa é claramente uma situação desse tipo. Nessa situação a abundância de recursos naturais faz com que a taxa de câmbio para a qual ocorre equilíbrio em conta corrente no balanço de pagamentos seja mais baixa (apreciada) do que aquela que permite que as empresas que operam com tecnologia no estado da arte mundial sejam competitivas nos mercados doméstico e internacional. A magnitude da doença holandesa será tão maior quanto maior for o preço das commodities baseadas em recursos naturais nos mercados internacionais, o que terminará por ser expressar numa valorização dos termos de troca dos países que possuem recursos naturais abundantes. Nesse caso, a sobrevalorização cambial terá sua origem nos termos de troca, não na “escassez de poupança doméstica”. Outra causa importante de sobrevalorização cambial é a entrada de fluxos de capitais de curto-prazo em função da existência de diferenciais persistentes entre a taxa de juros doméstica e a taxa de juros internacional devidamente ajustada pelo prêmio de risco país. O Brasil tem um problema crônico de juros reais extremamente elevados a nível internacional, mesmo quando se leva em conta o risco país. Tal diferencial atua como um imenso atrator para os fluxos de capitais especulativos, principalmente em momentos como os que se seguiram a crise financeira internacional de 2008 nos quais a liquidez internacional se tornou abundante devido a política monetária expansionista adotada pelos bancos centrais dos países desenvolvidos. Tais fatores podem ser considerados como falhas de mercado que demandam a intervenção governamental no mercado cambial para corrigir a tendência “natural” a sobrevalorização cambial.

Em segundo lugar, a relação entre câmbio real e poupança doméstica é o justamente o inverso do preconizado pela teoria neoclássica; ou seja, é a apreciação do câmbio real que produz a redução da taxa de poupança, não o contrário. Com efeito, a sobrevalorização da taxa de câmbio resulta num aumento do nível de salário real, razão pela qual economistas que se auto intitulam “progressistas” tendem a ser lenientes com esse fenômeno, caindo assim no chamado “populismo cambial”. Como se trata de um aumento do salário real que não tem como contrapartida um aumento da produtividade do trabalho, ocorre um aumento da participação dos salários na renda nacional, em detrimento da participação dos lucros. Como a propensão a poupar a partir dos lucros é maior do que a propensão a poupar a partir dos salários segue-se que essa mudança na distribuição funcional da renda termina por reduzir a taxa de poupança doméstica. Dessa forma, uma baixa taxa de poupança doméstica torna-se o efeito, ao invés da causa, do câmbio sobrevalorizado.

Para que seja possível eliminar a sobrevalorização da taxa de câmbio é necessário eliminar as fontes de apreciação cambial, em particular a doença holandesa e o diferencial entre a taxa de juros doméstica e internacional. A desvalorização cambial resultante da eliminação desses problemas produzirá uma redução once-and-for-all dos salários reais, fazendo com que a participação dos salários na renda se reduza (a distribuição pessoal da renda pode, contudo, melhorar se ao mesmo tempo em que o câmbio está sendo ajustado ocorrer uma redução significativa da taxa real de juros, reduzindo assim os rendimentos financeiros). Ao longo do tempo, contudo, a eliminação da sobrevalorização cambial irá mudar a estrutura produtiva da economia, aumentando a participação da manufatura no valor adicionado e no emprego total da economia. Essa mudança estrutural produzirá um aumento da taxa de crescimento da produtividade, fazendo com que os salários reais passem a crescer mais rapidamente do que ocorria no período de câmbio sobrevalorizado. Após um certo intervalo de tempo, que pode variar de 6 a 10 anos, os salários reais estarão num nível mais alto do que teria acontecido caso a situação de sobrevalorização cambial não tivesse sido eliminada.

Qual o papel que a política fiscal tem nesse modelo? Vimos que o mecanismo pelo qual a poupança doméstica reage a desvalorização cambial é por intermédio de uma diminuição da participação dos salários na renda, ou seja, por uma mudança na distribuição funcional da renda. Esse efeito colateral da desvalorização cambial pode ser largamente neutralizado por intermédio de uma política fiscal compensatória que aumente a poupança pública, como demonstrado recentemente por Oreiro e Silva Santos (2017). Se o aumento da poupança pública for financiado por intermédio de aumento de impostos sobre os mais ricos, como, por exemplo, sobre lucros e dividendos distribuídos (o que não afeta a acumulação interna de lucros das firmas e, portanto, a poupança corporativa); então pode ser possível até mesmo uma melhoria na distribuição pessoal de renda.

Referências

Rodrik, D. (2008). “The Real Exchange Rate and Economic Growth”. Brookings Papers on Economic Activity, Fall.

Missio, F; Gonzaga, F; Brito, G; Oreiro, J.L (2015). “Real Exchange Rate and Economic Growth: new empirical evidence”. Metroeconomica.

Oreiro, J.L; Silva Santos, A. (2017). “Acumulação de Capital, Metas de inflação e Política Fiscal em um modelo Kaldoriano”. Análise Econômica, An0 35, N.67.

 

 

 

 

Convergência no debate econômico (O Estadão, Blog do Fernando Dantas, 23-04-2015)

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José Luis Oreiro, Relação entre poupança e investimento, Samuel Pessoa

Fernando Dantas

23 abril 2015 | 12:58

As disputas entre escolas de pensamento econômico influenciam decisivamente a política econômica e a vida do cidadão comum. Assim, exemplos de convergência entre campos tidos como opostos, como o descrito neste post, são muito relevantes.

Convergência no debate econômico

Fernando Dantas

23 abril 2015 | 12:58

As disputas entre escolas de pensamento econômico influenciam decisivamente a política econômica e a vida do cidadão comum. Assim, exemplos de convergência entre campos tidos como opostos, como o descrito neste post, são muito relevantes.

As divergências entre escolas de pensamento econômico são um fator importante a determinar os rumos da economia brasileira. Já na década de 40, celebrizou-se a polêmica entre Roberto Simonsen, a favor da planificação econômica, e Eugênio Gudin, adepto do liberalismo. À esquerda e à direita, sucederam-se outros pensadores ilustres, como, respectivamente, Celso Furtado e Roberto Campos. O fracassado plano Cruzado é considerado um experimento heterodoxo, enquanto o bem sucedido plano Real tornou-se um exemplo de síntese de ideias de diferentes campos, com a necessidade de aperto fiscal e monetário sendo combinada com uma abordagem menos convencional para lidar com a inércia inflacionária.

O debate econômico continua vivo e influente sobre a gestão da economia brasileira. Do plano Real até 2006, prevaleceu uma visão mais liberal adotada pelos ministros da Fazenda Pedro Malan, na era tucana, e Antônio Palocci, no início da fase petista. Sucederam-se nove anos, sob a batuta de Guido Mantega, em que uma gradual inclinação à heterodoxia intensificou-se com a crise global de 2008 e 2009. O fracasso da chamada “nova matriz econômica” levou a mais uma reviravolta, com a adoção da nova política econômica de cunho ortodoxo que vem sendo implantada por Joaquim Levy, ministro da Fazenda.

É errada, portanto, a ideia de que as discussões teóricas dos economistas são exercícios puramente acadêmicos sem repercussão na vida real dos cidadãos. Na verdade, a política econômica reverbera esses debates e tem implicação decisiva no desenvolvimento do País – e, portanto, no nível de renda e na qualidade de vida desta e das futuras gerações.

A ênfase nos impulsos à demanda que predominou entre 2009 e 2014, por exemplo, resulta de uma leitura específica da teoria keynesiana que tem como principal centro de irradiação no Brasil o Instituto de Economia da Unicamp. Trata-se de uma discussão do tipo “ovo ou galinha” sobre a precedência entre poupança e investimento, que na sua abordagem acadêmica é bastante complexa.

De forma bastante simplificada, a visão de muitos heterodoxos brasileiros – que deriva diretamente da obra de Keynes – é que aumentos de investimento geram a própria poupança necessária para financiá-los. Este fenômeno não é negado pelo típico economista de formação mais liberal hoje em dia, mas com a ressalva de que, se não houver ociosidade de fatores de produção (trabalho e capital), o aumento da demanda pelo impulso ao investimento provocará inflação e desequilíbrio externo. Assim, para este segundo grupo, uma agenda de desenvolvimento brasileiro inclui a tentativa de elevar a poupança doméstica, preferencialmente pelo aumento da poupança pública.

Recentemente, um profícuo diálogo estabeleceu-se entre os economistas Samuel Pessôa – ex-assessor econômico de Aécio Neves, sócio da gestora Relances e pesquisador do Ibre-FGV – e José Luis Oreiro, do Instituto de Economia da UFRJ e presidente da Associação Keynesiana Brasileira.

Oreiro, economista assumidamente heterodoxo, vê convergências em relação à posição de Pessôa no tocante à política econômica, embora a partir de pressupostos teóricos que considera diferentes (Pessôa não vê diferenças relevantes na abordagem teórica).

A essência do argumento de Oreiro está num artigo acadêmico recém-concluído (http://joseluisoreiro.com.br/site/link/39704b63c8cd0f1c137d1ec33cb359b555f7a1cf.pdf) em parceira com Artur Henrique da Silva Santos, mestrando em Economia da Universidade de Brasília, intitulado “Acumulação de Capital, Metas de Inflação e Política Fiscal num Modelo Kalderiano”.

O paper, que apresenta um modelo macrodinâmico para embasar suas conclusões, analisa “a relação entre a política fiscal e a política monetária numa economia que opera sob o regime de metas de inflação e com plena utilização da capacidade produtiva”. Ele aborda especificamente, portanto, a relação entre poupança e investimento na situação peculiar em que não há ociosidade de fatores produtivos. A conclusão do trabalho é de que, nesta situação, um aumento exógeno da taxa de investimento poderia de fato resultar num aumento da taxa de inflação, como preconizam os ortodoxos.

Mas evidentemente Oreiro e Santos não param por aí. Primeiro eles notam que, de acordo com a lógica do regime de metas de inflação, o aumento dos investimentos, por ser inflacionário, fará como que o Banco Central tente neutralizá-lo, com o aumento da taxa de juros. Assim, chega-se a um dilema entre inflação e crescimento.

Uma possível reação de política econômica seria uma contração fiscal, pela qual a redução dos gastos do governo cria espaço para o aumento não-inflacionário dos investimentos. Mas outra resposta seria a flexibilização do regime de metas inflacionárias, pela qual uma inflação mais alta produziria uma redistribuição de renda dos trabalhadores para os capitalistas, o que traria o aumento da poupança (dado que os capitalistas têm maior propensão a poupar) necessário a financiar a alta dos investimentos.

Em suma, o aumento de investimento de fato causa a ampliação da poupança necessário a financiá-lo em qualquer hipótese, mas a via inflacionária leva à redução do salário real.

Em termos de recomendação de política econômica para permitir que o aumento exógeno de investimento aconteça e contribua para o crescimento econômico, Oreiro não tem dúvidas de que o ajuste fiscal é melhor do que o ajuste inflacionário – daí o seu ponto inicial sobre convergência em relação à política econômica com Pessôa.

“Fazer o aumento da poupança pelo aumento da poupança do governo é socialmente mais justo, já que fazê-lo com inflação penaliza os mais pobres”, diz Oreiro. Ele acrescenta que é preciso cuidar também da qualidade do ajuste fiscal, que deveria pesar mais sobre os ricos do que sobre os pobres. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 22/4/15, quarta-feira..

Link da matéria: http://economia.estadao.com.br/blogs/fernando-dantas/convergencia-no-debate-economico/

Resposta de Samuel Pessoa a minha crítica ao seu artigo na Folha de São Paulo (FSP, 22-02-2015)

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José Luis Oreiro, Relação entre poupança e investimento, Samuel Pessoa

POUPANÇA

Na semana passada, tratei do tema da formação da taxa de poupança ao longo do processo de geração da renda, questão equacionada por Keynes nos anos 1930.

O professor de economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro José Luis Oreiro, em post do dia 16 em seu blog, apresenta com maiores detalhes o processo. Remeto meus leitores interessados ao texto de Oreiro (jlcoreiro.wordpress.com).

Aparentemente o professor achou um erro em minha argumentação. Meu entendimento é que nada em minha coluna –a menos de omissões naturais, fruto de limitação de espaço– conflita com o texto de Oreiro.

Samuel Pessoa sobre a relação entre Poupança e Investimento

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Conflito distributivo, Relação entre poupança e investimento, Samuel Pessoa

Meu colega Samuel Pessoa, a quem tive o prazer de convidar para a mesa de conjuntura do VII Encontro Internacional da Associação Keynesiana Brasileira, realizado em agosto de 2014 na FGV-SP, escreveu um artigo na FSP sobre a relação entre poupança e investimento. Antes de mais nada quero elogiar o esforço sincero de Samuel de entender e dialogar com a heterodoxia brasileira com respeito e civilidade. Atitude essa, diga-se de passagem, cada vez mais rara entre os economistas ortodoxos, notamente os mais jovens, e também entre vários membros da heterodoxia, os quais preferem se isolar cada vez mais em guetos, atacando de forma viruleta e preconceituosa tudo o que não se encaixe, com perfeição, na sua estreita visão de mundo.

Mas voltemos ao artigo. Samuel afirma, corretamente diga-se de passagem, que a poupança sempre se ajusta ao investimento, independentemente de operar com capacidade ociosa ou pleno emprego dos fatores de produção. No primeiro caso, o aumento do investimento – financiado com um aumento do crédito bancário, o qual é uma operação puramente contábil, que não envolve o uso de recursos reais do sistema – gera um aumento do nível de emprego e do grau de utilização da capacidade produtiva. Supondo que a propensão marginal a consumir é menor do que a unidade, ou seja, que as pessoas estão dispostas a gastar apenas uma parte do aumento de renda que tenham auferido, então o aumento da renda que foi induzido pelo aumento do investimento irá resultar num aumento exatamente proporcional da poupança. Dessa forma, a poupança terá se ajustado – ao final do processo do multiplicador – ao novo nível do investimento, razão pela qual a primeira nunca poderá ser uma restrição ao ultimo.

Antes de prosseguirmos no argumento é importante ressaltar, contudo, que o mecanismo acima descrito não envolve “almoço grátis” como alguns críticos da teoria keynesiana argumentam constantemente. De fato, para que o processo seja viabilizado é necessário que os bancos estejam dispostos a aumentar as suas linhas de crédito. Mas a criação de crédito tem como contra-partida a criação, na mesma magnitude, de depósitos a vista, os quais são uma obrigação que o banco emite contra si mesmo. Como os bancos não criam reservas bancárias, segue-se que a expansão do crédito necessariamente diminui a liquidez dos seus balanços. Sendo assim, um aumento do investimento só será possível se os bancos estiverem dispostos a reduzir a sua preferencia pela liquidez.

Como esse processo funciona numa economia que opera com pleno-emprego dos recursos? Nesse caso, aponta Samuel, o aumento do investimento viabilizado pelo crédito bancário, deverá levar a um aumento dos preços e a uma redução dos salários reais. Supondo que a propensão a consumir a partir dos lucros é menor do que a propensão a consumir a partir dos salários, segue-se que a redução do salário real deverá resultar num aumento da poupança agregada da economia. Mais uma vez temos que a poupança se ajusta o investimento, de forma que a primeira não é um obstáculo ao aumento do ultimo.

Esse processo, contudo, não seria sustentável na visão de Samuel. Isso porque a elevação de preços que é resultado do aumento do investimento num contexto de pleno-emprego irá levar a economia a um processo de hiper-inflação e desorganizalçao do setor produtivo.

É aqui que a argumentação de Samuel se perde. De fato, o aumento do investimento num contexto de pleno-emprego produz um excesso temporário de demanda no mercado de bens, o qual é inteiramente eliminado pela redistribuição de renda dos salários para os lucros, que termina por originar um aumento da poupança agregada. A aceleração da inflação será, portanto, puramente temporária, ou seja, a taxa de inflação irá se acelerar por alguns meses, voltando ao patamar inicial uma vez cessado o mecanismo de ajuste no mercado de bens. Se os preços e salários forem indexados, a inflação irá aumentar para um patamar mais alto, mas ficará estável uma vez que o mecanismo de ajuste da poupança com relação ao investimento tenha terminado.

O único fator que poderá detonar uma aceleração persistente da taxa de inflaçao é o conflito distributivo entre capital e trabalho. Digamos que os trabalhadores não aceitem a redução dos salários reais que foi induzida pela necessidade de acomodar a poupança ao novo patamar do investimento. Nesse caso eles irão demandar reajustes de salário nominal a um ritmo maior do que a inflação passada. Supondo que o mercado de bens continua em equilíbrio, os empresários irão repassar esses reajustes de salário para os preços, fazendo com que a inflação se acelere. A aceleração da inflação irá frustrar a tentativa dos trabalhadores de recompor seus salários reais, o que levará os sindicatos a exigir aumentos salariais ainda maiores, cuja consequencia será uma nova aceleração da inflação …. Se nada for feito a economia terminará num processo hiper-inflacionário.

O que pode ser feito para evitar esse resultado catastrófico? Uma alternativa é o governo realizar um aumento da sua propria poupança, ou seja, um ajuste fiscal, para evitar a redução dos salários reais e o aumento na concentração de renda. Deve-se observar que o aumento da poupança do governo não tem por objetivo viabilizar o aumento do investimento – o qual ocorrerá de qualquer forma – mas sim evitar que o custo do ajustamento caia sobre os trabalhadores.

Uma segunda alternativa consiste em forçar os trabalhadores a engulir a redução dos salários reais. Numa ditadura isso pode ser feito pela repressão policial. Em democracias a tarefa fica a cargo do Banco Central, a quem caberá aumentar a taxa de juros até o nível necessário para produzir o aumento da taxa de desemprego que convencerá os sindicatos a ficar queitinhos e aceitar a queda dos salários reais.

Uma terceira alternativa é negociar com os sindicatos uma política de moderação salarial, na qual os sindicatos concordem com a redução dos salários em troca de algum outro benefício. Por exemplo, os sindicatos poderiam aceitar uma redução dos salários reais em troca da garantia de emprego no curto-prazo e recomposição dos salários no médio e longo-prazo. Nesse caso, os Sindicatos poderiam ser importantes parceiros do governo no sentido de assegurar que os investimentos adicionais prometidos pelos empresários sejam efetivamente realizados e deem ensejo ao aumento da produtividade.

Enfim, a poupança nunca é um obstáculo para o aumento do investimento, mas isso não quer dizer que um aumento do investimento possa ser feito, sempre e em todo o lugar, sem algum tipo de ajuste macroeconômico de caráter compensatório. Numa economia que opera com pleno-emprego, um aumento do investimento poder exigir a realização em simultâneo de um ajuste fiscal para evitar o surgimento de um conflito distributivo cujas consequencias se longo-prazo são a emergência do desemprego estrutural ou de um processo hiper-inflacionário.