Apesar de incerteza com Trump, BC não deve usar reservas cambiais, dizem analistas (Agência Reuters, 23/11/2016)

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Donald Trump, Política Cambial, Reservas Internacionais

Por Luiz Guilherme Gerbelli

SÃO PAULO (Reuters) – A volatilidade esperada com o incerto governo de Donald Trump nos Estados Unidos não deve levar o Banco Central brasileiro a usar as reservas cambiais para evitar transtornos nos mercados financeiros, segundo analistas consultados pela Reuters.

A vitória de Trump resultou em turbulência para o mercado financeiro, sobretudo para os países emergentes -no Brasil, o dólar chegou a valer mais 3,50 reais logo após ser conhecido o resultado da disputa eleitoral, uma valorização de mais de 10 por cento sobre o patamar de 3,16 reais até então.

No auge do estresse, na semana da vitória inesperada do republicano, profissionais do mercado financeiro sinalizaram que a autoridade monetária brasileira poderia se desfazer de parte das reservas, hoje próximas de 375 bilhões de dólares, para atenuar a valorização do dólar, evitar volatilidades e até mesmo reduzir impactos inflacionários.

Por ora, o BC não vendeu reservas, mas chegou a aumentar a intervenção no câmbio por meio dos swaps cambiais tradicionais, equivalentes à venda futura de dólares. Nesta quarta-feira, o dólar está sendo negociado ao redor do patamar de 3,40 reais.

“A venda de reservas seria mal recebida pelo mercado. Não faz sentido enfraquecer essa posição no momento em que as coisas estão complicadas”, afirma o ex-diretor do BC e chefe do Centro de Estudos Monetários do Ibre/FGV, José Julio Senna.

A última vez que o BC utilizou as reservas internacionais foi na crise internacional de 2008, quando houve forte retração da liquidez global devido à crise financeira nos Estados Unidos e as linhas de crédito praticamente secaram. Entre outubro daquele ano e fevereiro de 2009, o BC se desfez de 14,5 bilhões de dólares, segundo a assessoria de imprensa da autoridade.

A diferença daquele momento para o atual, com volume muito maior de reservas, é que a economia brasileira é muito mais frágil agora. O país não é mais grau de investimento e está com as contas públicas fragilizadas, com sucessivos rombos primários.

“As reservas no Brasil, apesar de serem expressivas para a história brasileira… são importantes como um colchão. Além do Trump, há incerteza com o Brexit”, diz o ex-presidente do BC e diretor do Centro de Economia Mundial da FGV, Carlos Langoni, referindo-se à recente decisão do Reino Unidos de deixar a União Europeia.

O BC tem deixado claro que está atento ao andamento do mercado e que dispõe de vários instrumentos para conter a volatilidade cambial. Questionado sobre a venda de parte das reservas, o presidente do BC, Ilan Goldfajn, já afirmou que elas são importantes e que funcionam como uma espécie de seguro e ajudam na redução do risco país.

Para o economista do banco Santander Luciano Sobral, a discussão parece prematura para o momento. “Com a vitória do Trump, o real andou como se esperava dado o nosso histórico recente”, afirma Sobral.

MAIS RISCO

A utilização de reservas também poderia trazer risco adicional para o BC, na avaliação dos analistas. Se a venda de dólares não alcançar o resultado esperado, poderia haver desconfiança em relação à autoridade monetária e sua capacidade de amortecer momentos turbulentos.

“Se o BC intervém com reservas e não se chega ao resultado esperado, vira um problema”, afirma o economista da FGV e presidente da Associação Keynesiana Brasileira, Nelson Marconi. “O que ele devia fazer é voltar com a tributação no mercado futuro para operações sem lastro em exportações.”

Na avaliação dos analistas, a discussão sobre o tamanho das reservas cambiais e se o BC deve ou não se desfazer de parte dela só terá maior espaço na economia quando a questão fiscal for equacionada.

“Dado o quadro de fragilidade do setor público, é importante manter uma reserva e ter uma posição credora em dólares”, diz José Luis Oreiro, professor da Universidade Federal do Rio de Janeiro. “Não é um problema para se resolver agora. Depois da questão fiscal equacionada, aí sim pode-se pensar nessa discussão”, afirma.

 

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Metas Reais para a Política Macroeconômica (Valor Econômico, 22/10/2015)

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José Luis Oreiro, Política Cambial, política monetária

O assim chamado “novo consenso macroeconômico”, que emergiu no final da década de 1990 a partir da Nova Síntese Keynesiano-Neoclássica (NSKN), estabelecia que a política macroeconômica deveria ter como meta apenas variáveis nominais como, por exemplo, a taxa de inflação ou a taxa de crescimento do produto nominal. Isso porque, no longo-prazo, as variáveis reais como a taxa real de câmbio ou a taxa de crescimento do produto seriam determinadas por fatores ligados ao lado da oferta da economia (taxa de poupança, produtividade total dos fatores, etc); não sendo afetadas, portanto, pela manipulação dos instrumentos tradicionais de política macroeconômica, os quais seriam eficazes apenas para a administração da demanda agregada, tendo pouco ou nenhum efeito sobre o lado da oferta da economia.

No que se refere a política monetária, o novo consenso cristalizou a convenção de que a mesma deveria ter como objetivo fundamental, quando não único, a obtenção de uma meta numérica para a taxa de inflação, o assim chamado regime de metas inflacionárias. Manter a taxa de inflação num patamar baixo e estável seria a única contribuição que a política monetária poderia dar para o crescimento econômico de longo-prazo, haja vista que a incerteza gerada pela volatilidade dos preços relativos – a qual é uma função direta do patamar inflacionário – atuaria no sentido de reduzir o investimento em ativos de longa maturidade (notadamente capital físico), diminuindo assim o ritmo de crescimento econômico. Dessa forma, manter a inflação num nível baixo seria condição fundamental para um crescimento econômico acelerado.

A experiência do regime de metas de inflação no Brasil, contudo, mostrou ad- nauseam que o foco numa única meta nominal se mostrou extremamente pernicioso sobre a dinâmica da taxa real de câmbio. Com efeito, no período compreendido entre 2004 e 2008, a taxa real de câmbio apresentou uma expressiva valorização, a qual foi seguida pelo aparecimento e aprofundamento do déficit em conta-corrente, pela redução expressiva da participação da indústria de transformação no PIB e pela diminuição do grau de complexidade da estrutura produtiva do Brasil, tal como podemos constatar pela inspeção do ranking da economia brasileira no Observatório de Complexidade Econômica. O resultado dessas mudanças estruturais foi uma redução da taxa potencial de crescimento da economia brasileira, a qual passou de 2,07% a.a no período 1980-1998 para 1,18% a.a no período 1999-2010[1][2].

Nesse contexto, seria sensato pensar numa reformulação do regime de metas de inflação brasileiro no médio-prazo, de tal forma a incluir uma meta para a taxa real de câmbio como um dos objetivos da política monetária. Em particular defendemos que o BCB deverá administrar a flutuação da taxa nominal de câmbio de forma a manter a taxa real num patamar competitivo e estável no médio e longo-prazo.

Alguns críticos poderiam argumentar que o Banco Central pode fixar a taxa nominal de câmbio, mas não a taxa real, uma vez que no longo-prazo a moeda é neutra, ou seja, vale a teoria da paridade do poder de compra, de forma que variações na taxa nominal de câmbio não afetam a taxa real de câmbio, mas se refletem apenas em variações dos preços domésticos. Outros poderiam ainda argumentar que o Banco Central não pode controlar juros e câmbio ao mesmo tempo em função da assim chamada “Trindade Impossível” de Mundell.

O problema com essas críticas é que elas podem até ser válidas para economias nas quais os ativos domésticos são substitutos perfeitos para os ativos denominados em moeda estrangeira, mas esse certamente não é o caso das economias emergentes, como o Brasil, onde (i) a moeda doméstica não é plenamente conversível; (ii) subsistem controles administrativos a entrada e a saída de capitais e (iii) os mercados de câmbio tem pouca densidade e liquidez[3]. Nessas condições, prevalece a substituição imperfeita entre os ativos domésticos e os ativos denominados em moeda estrangeira de forma que as taxas de retorno dos ativos domésticos e o preço da moeda estrangeira em termos da moeda doméstica podem ser ambos influenciados pela política monetária. Além disso, a evidência empírica disponível para os países emergentes e em desenvolvimento sugere que a teoria da paridade do poder de compra não é válida de forma que variações da taxa nominal de câmbio não necessariamente redundam em variações na mesma magnitude nos preços domésticos no longo-prazo.

Para que a administração da taxa de câmbio seja sustentável no longo-prazo, contudo, é necessário que o diferencial entre os juros interno e externo seja significativamente reduzido. Isso envolve necessariamente um forte ajuste fiscal, além de medidas com vistas a desindexação total da economia.

[1] Esses números se baseiam na estimação da taxa de crescimento compatível com o equilíbrio do balanço de pagamentos para a economia brasileira, tomando-se como base um crescimento da economia mundial de 3% a.a. Essas estimativas são obtidas a partir do artigo de Nassif, A; Feijó, C e Araujo, E. (2015). Structural Change and Economic Development: is Brazil Catching-up or Falling-Behind?”. Cambridge Journal of Economics, 39.

[2] O crescimento acima do potencial no período 1999-2010 só foi possível em função da valorização dos termos de troca, verificada após 2003, e do forte ingresso de capitais externos.

[3] A esse respeito ver Montiel, P. (2011). Macroeconomics in Emerging Markets. Cambridge University Press: Cambridge

R$ 3,50 de piso para o dólar? (Blog do Fernando Dantas, O Estadão, 05/08/2015)

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Oreiro, Política Cambial, Samuel Pessoa

Fernando Dantas

05 agosto 2015 | 17:47

Na contracorrente das preocupações do mercado, neodesenvolvimentista José Luiz Oreiro propõe piso para dólar, para dar aos empresários horizonte permanente de câmbio competitivo.

No momento em que o mercado especula até que ponto o dólar vai subir, a mais importante corrente de economistas heterodoxos que tenta influenciar os formuladores de política econômica considera que é hora de estabelecer um piso para o câmbio, por volta de R$ 3,50.

O economista José Luis Oreiro, líder dos neodesenvolvimentistas e defensor da ideia, sabe que ela não contará com a simpatia do ortodoxo ministro da Fazenda, Joaquim Levy. Mas ele lembra que o ministro do Planejamento, Nelson Barbosa, já teria dito que, para evitar a sobrevalorização do câmbio, a melhor estratégia é evitar que ele se aprecie.

“Parece uma obviedade, mas não é – e mais fácil manter o câmbio num patamar desvalorizado do que desvalorizá-lo quando está apreciado”, diz Oreiro.

Em recente artigo, o economista da UFRJ faz uma interpretação diferente da visão ortodoxa sobre as causas do atual desastre econômico. Os economistas liberais centram fogo no intervencionismo da nova matriz econômica, de 2011 a 2014. Oreiro considera que esta foi uma das causas, porém, secundária. O principal erro teria sido deixar o câmbio real se reapreciar entre 2005 e 2010.

Agora, para ele, a economia brasileira se vê diante de uma oportunidade parecida com a dos anos iniciais do primeiro governo Lula. Uma grave crise conjuntural desvalorizou o câmbio até níveis que novamente criam condições de competitividade para a indústria.

No momento, ninguém pensa em revalorização, porque a crise continua, e as perspectivas são de mais desvalorização.  Oreiro nota, porém, que os empresários brasileiros são escaldados. Eles sabem, pela experiência passada, que, quando o cenário melhorar, a tendência histórica é de deixar o câmbio se reapreciar. Assim, o atual patamar, que é competitivo e que já traz os primeiros efeitos positivos para as empresas industriais, não é considerado pelas empresas como um ganho permanente, o que inibe os investimentos e uma retomada mais vigorosa.

“O cenário econômico é muito, muito ruim, e a nossa única esperança é que em 2016 haja uma retomada puxada pelo lado externo, com a demanda externa substituindo o papel da demanda interna deprimida”, diz o economista. Ele critica a “visão míope” de Levy, que – segundo Oreiro – não vê que o ajuste fiscal, para trazer o crescimento de volta, tem que se combinar com um incentivo de caráter mais permanente e estrutural à demanda externa.

“Se não fizer isso, vamos ficar enxugando gelo, aperta o fiscal, a economia cai mais, a arrecadação cai, e aí tenta apertar mais o fiscal, e assim vai”, diz.

Assim, ele propõe um piso para o dólar: “O câmbio continua flutuante deste piso para cima”. Caso haja uma tendência de reapreciação, o piso seria defendido com controles de capital e compras de dólares pelo Banco Central. O economista ressalva, porém, que dado o cenário econômico, é muito improvável que isto aconteça tão cedo.

Evidentemente, o câmbio mais desvalorizado dificulta o combate à inflação. Oreiro reconhece que há este efeito colateral indesejado. Mas não acha que seja insuperável. Uma desvalorização de R$ 3,15 para R$ 3,5 é de cerca de 10%, o que, pelas suas contas, significa 0,5 ponto porcentual a mais de IPCA. Com isso, ele acha que o BC deveria definitivamente levar a convergência da inflação para a meta central de 4,5% para 2017.

Quanto à política fiscal, sua visão é de que a recessão impede um repasse maior aos preços, o que até facilita a vida num momento em que o ajuste das contas públicas se tornou quase impossível pelo círculo vicioso de queda da atividade e da arrecadação. Porém, quando a economia retomar, impulsionada pelo lado externo, o ajuste fiscal não apenas será mais fácil – pela recuperação da receita –, como será mais necessário, para evitar que a inflação dos serviços e a alta dos salários corroam os ganhos de competitividade reais da indústria com o câmbio depreciado.

O economista Samuel Pessôa, sócio da gestora Reliance e conselheiro econômico do candidato tucano Aécio Neves durante a campanha, diz que não tem maiores problemas quanto à lógica macroeconômica da proposta do piso para o dólar, mas a considera arriscada do ponto de vista fiscal e da “economia política”.

Pessôa, que vê o mau momento econômico atual como uma combinação da expansão acelerada do gasto público desde a redemocratização com os efeitos negativos da nova matriz econômica, diz que a sua ênfase não é o câmbio, mas até vê méritos conjunturais na ideia neodesenvolvimentista. “Há claramente um excesso de capacidade na indústria que poderia ser utilizado com o estímulo cambial”, ele diz.

Ele também acha que, nas atuais circunstâncias – redução da atividade com aumento de desemprego e forte hiato na indústria de transformação – que o impacto inflacionário da desvalorização é baixo

O grande problema é que Pessôa não crê que o governo vá “entregar” o ajuste fiscal propugnado por Oreiro quando a economia voltar a crescer. Para ele, o diagnóstico do economista da UFRJ é cíclico, quando a economia brasileira vive uma crise de crescimento estrutural, causada justamente pela incapacidade de o governo, o Congresso e a sociedade se acertarem para revisar a expansão contínua de gastos sociais e de transferências e subsídios acima do crescimento da economia. E, na ausência do ajuste fiscal, a desvalorização real, que se pretendia preservar com o piso nominal do câmbio, pode acabar sendo consumida pela inflação mais à frente. (fernando.dantas@estadao.com)

Fernando Dantas é jornalista da Broadcast

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast em 5/8/2015.