Revista online | O debate ausente: o desequilíbrio externo persistente da economia brasileira (Revista Política Democrática N.50, Dezembro de 2022)

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A crise da economia brasileira, Debate Macroeconômico, Desequilíbrio externo, José Luis Oreiro, Rigidez estrutural do balanço de pagamentos

Está claro que a situação fiscal no Brasil está longe de ser confortável, mas a dívida pública brasileira é similar à de países como Índia e China

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José Luis Oreiro*

O período que sucedeu a vitória de Luis Inácio Lula da Silva no segundo turno das eleições presidenciais foi marcado pelas controvérsias sobre o “estouro do teto de gastos” previsto pela “PEC da Transição”. Na versão aprovada pelo Senado Federal no dia 07 de dezembro de 2022, ficou estabelecido que o governo federal poderá gastar até R$ 145 bilhões “fora do Teto” para executar políticas como a manutenção do Bolsa Família em R$ 600,00 com acréscimo de R$ 150,00 por filho, recompor o orçamento do programa farmácia popular, entre outras políticas sociais e assistenciais. Muitos economistas, a maioria deles ligada direta ou indiretamente ao mercado financeiro, se opuseram publicamente a essa medida alegando que a (sic) “farra fiscal” iria produzir uma fuga de capitais do país, a interrupção do financiamento da dívida pública por parte do mercado, uma maxidesvalorização cambial e o recrudescimento da inflação ao longo do ano de 2023, o que levaria a uma queda do salário real e a um agravamento da situação de fome e pobreza no país.

Não é a primeira vez que esse tipo de cenário apocalíptico é desenhado. Em 2020, durante a pandemia do covid-19, não foram poucos os que disseram que o Brasil caminhava para um “abismo fiscal” devido aos gastos excessivos com o auxílio emergencial, os quais levariam a relação dívida pública/PIB pra perto de 100% em 2022 e que, devido a algum mecanismo mágico, a economia brasileira entraria numa espécie de “buraco negro” com consequências catastróficas para a economia do país. Como sabemos nada disso ocorreu. Graças em larga medida ao auxílio emergencial, a economia brasileira teve uma contração modesta em 2020 (de apenas 3,3%) na comparação com os Estados Unidos e os países da União Europeia. Além disso, a relação dívida pública/PIB no Brasil deve fechar em torno de 78% em 2022, muito abaixo do cenário desenhado pelos profetas do apocalipse.

Está claro que a situação fiscal no Brasil está longe de ser confortável, mas a dívida pública brasileira (% do PIB) é similar a de países como Índia e China. Se o próximo governo for capaz de desenhar uma nova regra fiscal para por no lugar do teto de gastos, que seja capaz de conciliar o espaço fiscal necessário para o aumento do investimento público em infraestrutura e dos gastos assistenciais com a redução da dívida pública como proporção do PIB no médio prazo, para um patamar em torno de 65% do PIB, não há razão para acreditar que o crescimento econômico possa ser restrito pelo lado fiscal.

Uma ausência gritante, para não dizer escandalosa, no debate econômico brasileiro é o desequilíbrio externo. Conforme verificamos na figura 1 abaixo, a partir de maio de 2008, no acumulado em 12 meses, o Brasil começou a apresentar déficit crescente na conta de transações correntes do balanço de pagamentos, o qual atingiu a marca de 4,25% do PIB em outubro de 2015. Esse desequilíbrio externo resultou numa desvalorização da taxa real efetiva de câmbio de 17,12% entre janeiro e dezembro de 2015, contribuindo de forma decisiva para a aceleração da inflação nesse ano e para a elevação da taxa básica de juros por parte do Banco Central, amplificando a recessão que havia começado no segundo semestre de 2014.

Fonte: Ipeadata. Elaboração do autor.

Graças a forte desvalorização cambial e a queda de mais de 8% do PIB entre o segundo semestre de 2014 e o ultimo trimestre de 2016, o déficit em conta corrente se reduziu para 0,894% do PIB em março de 2018. Embora déficits em conta corrente inferiores a 1% do PIB não sejam preocupantes do ponto de vista do financiamento externo, chama atenção que, após a maior recessão dos últimos 40 anos e de uma forte desvalorização da taxa de câmbio, a economia brasileira se mostrou incapaz de voltar a gerar superávits em conta corrente como no período entre junho de 2003 e dezembro de 2007. Mais grave ainda é o fato de que uma vez passados os efeitos da grande recessão brasileira (2014-2016), o déficit em conta corrente como proporção do PIB no acumulado em 12 meses volta a se elevar atingindo 3,52% do PIB em junho de 2020, já no período da pandemia do covid-19.

Entre fevereiro de 2020 e maio de 2021 a taxa real efetiva de câmbio se desvaloriza em 30,75% e a economia se encontra em recessão. Apesar da enorme mudança de preços relativos e da queda do nível de atividade econômica, o déficit em conta corrente no acumulado em 12 meses se reduz para apenas 1,90% em agosto de 2021, apresentando desde então nova tendência a elevação.

Os dados apresentados parecem apontar para o retorno da rigidez estrutural do balanço de pagamentos, situação na qual a desvalorização cambial se mostra incapaz de resolver o desequilíbrio externo devido ao perfil da pauta de exportações. A desindustrialização precoce da economia brasileira resultou numa reprimarização da pauta de exportações, reduzindo assim a sensibilidade das exportações ao câmbio. Nesse contexto, o crescimento do PIB a um ritmo mais robusto será inevitavelmente estrangulado pelo aumento explosivo do déficit em conta corrente, que termina sempre desencadeando uma crise cambial, com maxidesvalorização do câmbio, elevação da inflação e da taxa de juros, abortando assim a retomada do crescimento.

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* Professor do Departamento de Economia da UnB. E-mail: joreiro@unb.br.

Os equivocos de Zeina Latif sobre a taxa de câmbio

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Desequilíbrio externo, reprimarização da pauta de exportações, taxa de câmbio

A economista Zeina Latif em artigo publicado hoje no Estado de São Paulo (Presidente a balança encolheu) afirma que “a cotação do dólar tem influencia modesta, afetando mais a rentabilidade do exportador, e menos o volume exportado” na explicação do pífio desempenho das exportações brasileiras e, dessa forma, no agravamento do déficit em conta corrente. Segundo ela, o problema fundamental é a estagnação do comércio mundial. Além disso ela afirma que o comportamento do déficit em conta corrente não tem influência – ou uma influência apenas marginal – sobre a trajetória da taxa de câmbio. Ambas as afirmações estão erradas.

Vamos por partes.

Em primeiro lugar, é verdade que o ritmo de expansão do comércio mundial está encolhendo. Isso significa que o ritmo de expansão das exportações mundiais está se reduzindo. Supondo dada a participação do Brasil nas exportações mundiais, então a desaceleração do ritmo de crescimento das exportações mundiais irá levar a uma redução da taxa de crescimento das exportações brasileiras.

A participação de um país nas exportações mundiais depende de sua competitividade preço (o que é fundamentalmente afetado pela taxa real de câmbio) e pela competitividade extra preço, a qual depende da intensidade tecnológica das exportações, variável chave para determinar a elasticidade renda dos produtos exportados. Isso posto, para que o Brasil possa aumentar a taxa de crescimento das suas exportações num contexto em que a taxa de crescimento das exportações mundiais está declinando é fundamental que o país seja capaz de aumentar a sua participação nas exportações mundiais, o que exige um aumento da competitividade preço (desvalorização do câmbio) e/ou da competitividade extra-preço (aumento da participação dos produtos com alta intensidade tecnológica e alta elasticidade renda das exportações na pauta de exportações).

É aqui que se encontra o problema estrutural da balança comercial brasileira. Mais de 50% das exportações brasileiras é constituído de produtos básicos ou primários (soja, minério de ferro, café, cacau, etc) cuja elasticidade preço da demanda de exportações é muito baixa, ou seja, são pouco sensíveis a desvalorização do câmbio real. Dessa forma, mantida inalterada a composição de nossa pauta de exportações, a desvalorização do câmbio real terá um efeito relativamente pequeno sobre o saldo comercial e, dessa forma, sobre a dinâmica do déficit em conta corrente. Não bastasse isso, quando olhamos para a série de taxa real efetiva de câmbio para exportação de produtos básicos deflacionada pelo IPA na série do IPEADATA constatamos que no período de janeiro a setembro de 2019 ocorreu uma apreciação, isso mesmo, uma apreciação de 2,58%; ao passo que no caso dos produtos manufaturados a taxa real efetiva de câmbio se depreciou 7,2%. Como os produtos básicos respondem por mais de 50% da pauta de exportações e os manufaturados pouco mais de 30%, a desvalorização média do câmbio nesse período foi de apenas 2,8%, uma valor muito baixo para produzir qualquer efeito perceptível sobre o saldo da balança comercial.

As exportações de manufaturados são sim sensíveis a desvalorização da taxa de câmbio; mas o aumento da competitividade preço das exportações de manufaturados nos últimos anos (de 33,96% desde janeiro de 2013 até setembro de 2019) foi compensada pela redução da competitividade extra preço decorrente do obsolescência tecnológica crescente do nosso parque industrial, causada pelos investimentos que não foram realizados nos últimos anos devido a grande recessão de 2014-2016. A atualização tecnológica da indústria brasileira exige maciços investimentos na compra de novos bens de capital, os quais só serão feitos se e quando (i) a indústria brasileira recuperar as suas margens de lucro e (ii) os empresários estiverem confiantes no crescimento futuro de suas vendas. A desvalorização da taxa real de câmbio é fundamental para o aumento das margens de lucro pois reduz o valor em moeda estrangeira do salários nominais; bem como ao dar acesso a demanda externa permite que um aumento da confiança dos empresários na expansão futura de suas vendas.

Do exposto acima segue-se que a desvalorização cambial ocorrida até agora é claramente insuficiente para estimular as exportações de manufaturados e assim reduzir o déficit em conta corrente. Chama atenção o fato de que com a economia crescendo em torno de 1% a.a no período 2017-2019 o déficit em conta corrente acumulado nos últimos 12 meses atingiu 3% do PIB (https://valor.globo.com/brasil/noticia/2019/11/26/deficit-em-conta-corrente-aumenta-para-3-do-pib.ghtml). Se o crescimento da economia brasileira se acelerar para 2% em 2020 como prevê o governo e os analistas do mercado financeiro, o déficit em conta corrente deverá passar a marca de 4,0% do PIB, valor que no caso brasileiro é um claro indicador antecedente de crise cambial. Conforme podemos verificar no gráfico abaixo a ultima vez que o déficit em conta corrente atingiu essa marca foi em 2015, ano no qual ocorreu uma expressiva e súbita desvalorização da taxa nominal de câmbio, a qual se traduziu numa forte aceleração da inflação, num cenário em que o PIB se contraiu quase 4% !

Em suma, a taxa real de câmbio afeta sim o volume de exportações mas a reprimarização da pauta de exportações ocorrida no período 2003-2013 reduziu a sensibilidade das exportações a variação da taxa real de câmbio; além disso, déficits em conta corrente elevados – acima de 4% do PIB – tem se mostrado claramente insustentáveis no Brasil, sendo um sinal antecedente muito claro de crise cambial. Dessa forma, não é verdade que a dinâmica do déficit em conta corrente seja neutra do ponto de vista da evolução da taxa de câmbio.

 

 

 

 

 

A Hora e a Vez dos Controles de Capitais

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controles de capitais, Desequilíbrio externo, política monetária

Após atingir uma máxima de R$ 2,71 no dia 05 de janeiro, a taxa de câmbio dólar-real vem apresentando nos últimos dias uma nova tendência a valorização, tendo alcançado o patamar de R$ 2,62 no dia 19 de janeiro, o que representa uma apreciação de cerca de 3,32%. Paradoxalmente, na sexta-feira, dia 23 de janeiro, o Banco Central anunciou que o déficit em conta corrente foi o maior já registrado desde 1947, tendo alcançado US$ 90,9 bilhões, o equivalente a 4,17% do PIB.

Face ao número divulgado nesta ultima sexta-feira é possível que na abertura dos mercados na semana que vem, a taxa de câmbio apresente uma nova depreciação. Contudo, acredito que esse movimento terá fôlego bastante curto. Isso porque, apesar da situação dramática das contas externas brasileiras, o diferencial entre a taxa de juros doméstica e a taxa de juros internacional vem aumentando de forma contínua nos últimos meses. E ao que tudo indica esse diferencial deverá continuar aumentando, seja porque o Banco Central do Brasil deverá continuar o processo de elevação da taxa Selic – atualmente em 12,25% a.a – seja porque o Banco Central Europeu iniciará em março desde ano o seu programa de afrouxamento quantitativo, adquirindo 60 bilhões de euros por mês em títulos públicos e privados, o que terá como consequência uma redução da taxa de juros de longo-prazo dos títulos denominados em Euro. O resultado combinado desses movimentos será uma tendência a apreciação do Real, tanto frente ao dólar como frente ao Euro.

Uma nova rodada de apreciação da taxa de câmbio é tudo o que a economia brasileira não precisa neste momento, pelo contrário, a situação das contas externas e a estagnação da produção industrial exigem uma desvalorização forte – ainda que não necessariamente súbita – da taxa de câmbio. O comportamento da taxa de câmbio, contudo, tende a ser determinado pelos fatores financeiros, ao menos no curto-prazo, de forma que o mercado deverá impor uma nova rodada de apreciação cambial, contribuindo assim para agravar o desequilíbrio externo e a perda de competitividade da indústria.

O que pode ser feito para evitar que isso ocorra? A saída mais óbvia seria reverter o processo de ajustamento monetário em curso na economia brasileira, iniciando uma redução da taxa nominal de juros. Infelizmente essa opção não está disponível em função do comportamento da taxa de inflação. Um afrouxamento monetário nas circunstâncias atuais da economia brasileira poderia levar a uma perda total na credibilidade da autoridade monetária, produzindo um aumento súbito das expectativas de inflação. Com a inflação no acumulado dos últimos 12 meses próxima de 7%, essa não é uma boa opção, ao menos para aqueles que estão sinceramente, e não apenas de boca, preocupados com a manutenção da inflação abaixo dos dois dígitos ao ano.

Mas existe uma outra saída para esse problema. Se o problema é o diferencial de juros, então podemos reduzir o efeito do mesmo sobre a taxa de câmbio por intermédio da reintrodução dos controles a entrada de capitais. A aplicação de uma alíquota de IOF de, digamos, 10% sobre todas as entradas de capitais externos, inclusive investimento externo direto, seria uma forma de desestimular as operações de cary-trade e assim produzir o ajustamento requerido da taxa de câmbio.

Alguns diriam que taxar a entrada de capitais num contexto de desequilíbrio externo não é uma boa alternativa, dado que o país precisa do financiamento externo, ou melhor, precisa captar poupança externa. O problema com esse raciocínio é que ele desconsidera que a nossa necessidade de poupança externa é resultado, tão somente, da sobrevalorização cambial que o acesso ao financiamento externo viabiliza. Se a conta de capitais da economia brasileira fosse fechada ou, pelo menos, muito menos aberta do que é atualmente seria impossível sustentar um déficit em conta corrente dessa magnitude, de tal forma que o ajustamento da taxa de câmbio já teria ocorrido a muito tempo.

Em suma, a equipe econômica do governo precisa considerar, urgentemente, a possibilidade de reintrodução dos controles a entrada de capitais na economia brasileira como parte fundamental da estratégia de ajuste macroeconômico iniciada pelo Ministro Joaquim Levy. Se não o fizer então o ajuste fiscal, ora em curso, terá como efeito apenas aprofundar o quadro recessivo que se encontra a economia brasileira.

 

 

 

 

Rombo de US$ 90 bi é o maior da história (Correio Braziliense, 24-01-2014)

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Desequilíbrio externo, Governo Dilma Rouseff, Política macroeconômica do governo Dilma Rouseff

O Brasil registrou, em 2014, o maior rombo nas contas externas desde 1947, ano em que o indicador começou a ser apurado. O buraco chegou a US$ 90,9 bilhões, o equivalente a 4,17% do Produto Interno Bruto (PIB). Os números, na avaliação de analistas, são assustadores, porque estão próximos a níveis apresentados por países em crise. Todas as vezes em que o Brasil quebrou, os problemas tiveram início na área cambial, com deficits em transações correntes superiores a 4% do volume de riquezas produzidas no país. E o ano de 2015 já começou mal. Segundo previsão do Banco Central, janeiro deverá apresentar saldo negativo de US$ 10,8 bilhões.

O quadro se torna mais preocupante porque o investimento estrangeiro direto, recurso que entra na economia para atividades produtivas, não tem sido suficiente para cobrir a necessidade de financiamento do país. No ano passado, ele encolheu em US$ 1,5 bilhão, totalizando US$ 62,5 bilhões. Com isso, o Brasil ficou mais dependente de capitais especulativos, aplicações de curto prazo na bolsa ou em títulos que podem sair rapidamente ao primeiro sinal de crise. No ano passado, elas chegaram a US$ 33,5 bilhões, ou 1,3% do PIB — a maior necessidade de financiamento externo em 18 anos.

Esse tipo de vulnerabilidade é um problemão em tempos de incertezas como as que predominam atualmente na economia mundial. Ainda neste ano, é provável que os Estados Unidos aumentem as taxas de juros. A se confirmar esse movimento, a tendência é de que os recursos que hoje transitam pelos países emergentes, como o Brasil, migrem para a maior economia do planeta. A única notícia boa é que as portas do mercado internacional de crédito ainda estão abertas ao país. No ano passado, as empresas refinanciaram contratos e ainda conseguiram mais empréstimos. Com isso, a taxa de rolagem ficou em 153%.

O chefe do Departamento Econômico do Banco Central (BC), Túlio Maciel, atribuiu o deficit histórico ao resultado negativo da balança comercial, de US$ 3,9 bilhões. Segundo ele, a queda no preço de produtos como minério de ferro, que perdeu 24% do valor de mercado, contribuiu para o recuo das exportações. Ele ainda detalhou que a alta de US$ 3,6 bilhões nas despesas com aluguel de equipamentos também foi determinante para o mau resultado das contas externas. A autoridade monetária projetava um deficit nas transações correntes de US$ 83,5 bilhões em 2014.

 

Riscos

Maciel minimizou o fato de o rombo ter chegado a 4,17% do PIB, algo que não ocorria desde 2001. Ele comentou que, em termos qualitativos, as condições de financiamento não mudaram significativamente nos últimos dois anos. Com a expectativa de mais um ano ruim, o BC projeta que as transações correntes com o exterior terão deficit de 3,8% do PIB em 2015. “O resultado se assemelha ao registado no fim da década de 1990. Naquele período, porém, o passivo era financiado mediante dívidas. Agora é por meio de investimento”, disse.

Economistas independentes se mostram preocupados. O professor da Universidade de Brasília (UnB) José Carlos Oliveira avaliou que o deficit se deve a uma sucessão de falhas do governo nos últimos anos: a produção industrial e a inovação não foram incentivadas, a infraestrutura permaneceu obsoleta, as exportações esbarraram na burocracia e a carga tributária afastou investimentos.

Na opinião do professor da Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ) José Luis Oreiro, o deficit acima de 4% do PIB traz risco de crise cambial. Ele ressaltou que a possibilidade de rebaixamento da nota de crédito do país pelas agências internacionais pode acelerar esse processo. “Além disso, se os Estados Unidos subirem os juros, teremos uma fuga de capitais que provocará um estrago”, completou.

Brasil perde US$ 12,2 bi (Correio Braziliense, 09/01/2014)

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Desequilíbrio externo, Estratégia Neo-atrasista, Governo Dilma

O pessimismo de investidores estrangeiros em relação à economia está fazendo estragos nas contas do Brasil. Em 2013, o fluxo cambial, que mede as saídas e as entradas de dólares no país, registrou o pior resultado em 11 anos. O saldo ficou negativo em US$ 12,26 bilhões, indicando forte fuga de recursos, diante da combinação de baixo crescimento econômico, inflação alta e contas públicas desarranjadas. A saída só não foi maior que a registrada em 2002. Naquela época, o motivo da desconfiança era a possível eleição do então candidato Lula, que, por muito tempo, pregou o calote da dívida pública brasileira, o que não ocorreu.

Os riscos agora não são de moratória, mas de uma piora da nota de crédito do país. Duas das três principais agências de classificação de riscos do mundo, a Moody”s e a Standard & Poor”s, já sinalizaram que podem reduzir a avaliação sobre a capacidade do Brasil de honrar seus compromissos. A S&P, inclusive, avisou que pode cortar a nota ainda neste ano.

A fuga de recursos também é sintoma de outro desequilíbrio. Como as políticas de estímulo ao consumo não tiveram a devida contrapartida do aumento de produção interna, as importações cresceram para atender a demanda das famílias, o que se refletiu no fluxo cambial.

Em 2013, o saldo das operações de câmbio referentes a exportações e importações foi de US$ 11,1 bilhões — bem distante dos resultados obtidos em anos anteriores, quando a conta comercial chegou a registrar ingressos superiores a US$ 40 bilhões. Já a conta financeira, que inclui itens como os gastos de brasileiros com viagens internacionais, empréstimos e operações no mercado financeiro, ficou negativa em US$ 23,3 bilhões.

A valorização do dólar diante do real, que atingiu 15,1% em 2013, também vem estimulando a saída de recursos do país. “Se acredita que o dólar vai subir ainda mais, o investidor não tem por que ficar aqui. Ele se desfaz das aplicações em reais, pega os dólares e vai para outro país”, explicou o diretor de Câmbio da Pioneer Corretora, João Medeiros.

Tensão Ontem, em mais um dia de tensão no mercado, a moeda norte-americana subiu 0,47%, fechando a R$ 2,390 para a venda. Nas contas do economista Alexandre Schwartsman, ex-diretor de Assuntos Internacionais do BC, o dólar deverá subir para até R$ 2,50 ao longo do ano, “se não houver alguma crise econômica pelo caminho”, ele disse.

Para José Luis Oreiro, professor do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ), a alta do câmbio, apesar de ruim para a inflação, porque vai fazer com que produtos importados fiquem mais caros, é boa notícia para a indústria nacional. “A falta de competitividade do setor reflete um período de pouco ou nenhum investimentos em modernização do parque produtivo e isso, por sua vez, é consequência do câmbio sobrevalorizado”, afirmou.

Desemprego cai nos EUA

O setor privado dos Estados Unidos criou 238 mil postos de trabalho em dezembro, o aumento mais forte em 13 meses. Divulgado ontem, o número supera as expectativas. Segundo analistas, era esperada a criação média de 200 mil vagas. Além disso, a geração de oportunidades de novembro foi revisada para 229 mil, ante as 215 mil informadas antes. Os resultados confirmam a expectativa do Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) em relação ao mercado de trabalho. De acordo com a ata de sua reunião de dezembro, também publicada ontem, o BC estima que o desemprego continue caindo no país, mesmo que a redução dos estímulos monetários comece a ser feita. O texto ressaltou que “a possibilidade de que a melhora (econômica) seja sustentável” indica que o corte gradual é uma decisão acertada.