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No artigo de sua coluna dominical na Folha de São Paulo, meu colega Samuel Pessoa finalmente se rendeu a tese novo-desenvolvimentista de que o ajuste da taxa real de câmbio é condição necessária – embora não suficiente – para a retomada do crescimento da economia brasileira, tese sobre a qual existe ampla literatura empírica disponível (Rodrik, 2008; Fabricio et al 2015; Gabriel et al 2020). Ele aparentemente também endossa a tese de que o crescimento deve ser financiado com poupança doméstica, pois enfatiza o papel importante desempenhado pelo forte ajuste do déficit corrente do balanço de pagamentos no período 1997-2004, no qual a economia brasileira passa de um déficit em conta corrente de 3% do PIB para um superávit em conta corrente de 4% do PIB. Além disso, como todo período de aceleração do crescimento exige um aumento da taxa de investimento, então a substituição de poupança externa por poupança doméstica deve ser superior a 100%; o que demanda a realização de um ajuste fiscal que permita que pelo menos parte do aumento requerido da poupança doméstica seja atendida por intermédio da poupança do governo. Nesses três pontos estou totalmente de acordo com ele.

Outro ponto com o qual concordo com Samuel Pessoa refere-se ao papel desempenhado pela queda da taxa de lucro das empresas não-financeiras na estagnação e subsequente crise da economia brasileira no período 2011-2016, conforme argumentei em artigo publicado em 2017 na Revista Estudos Avançados da USP (Oreiro, 2017). Ao contrário do que pensa parte da heterodoxia brasileira, viciada nos modelos de crescimento e distribuição de renda de matriz neo-kaleckiana, a grande recessão de 2014-2016 teve como fator detonador o esmagamento da taxa de lucro (profit-squeeze) ocorrido entre 2010 e 2014, o qual levou ao colapso a formação bruta de capital fixo entre o segundo e o quarto trimestre de 2014. Está claro que a política fiscal contracionista , junto com a elevação brutal da taxa Selic e o “tarifaço” adotados por Joaquim Levy em 2015 ajudaram a transformar o que seria uma recessão leve na maior recessão da economia brasileira desde 1981, devido aos seus efeitos amplificadores sobre o choque inicial ocorrido nos gastos de investimento. Mas o “triggering event”, para usar o termo cunhado por Hyman Minsky, foi o colapso do investimento em decorrência do esmagamento de lucros.

Em termos macroeconômicos, a taxa de lucro é o produto entre o grau de utilização da capacidade produtiva, a participação dos lucros na renda e a produtividade do capital. Nos modelos neo-kaleckianos de crescimento, via de regra, assume-se um regime de demanda do tipo wage-led: um aumento (redução) da participação dos salários (dos lucros) na renda irá induzir um aumento de tal magnitude no grau de utilização da capacidade produtiva que (i) a taxa de lucro poderá se manter constante ou até mesmo aumentar e (ii) as firmas deverão aumentar os gastos de investimento devido ao conhecido mecanismo do acelerador do investimento de Harrod. Não tenho dúvida de que a política econômica do governo do PT desde 2007 foi pautada por esse tipo de modelo de desenvolvimento, o qual tem também algumas semelhanças com a ideia Furtadiana de que o desenvolvimento de um mercado de consumo de massas era condição necessária para dar dinamismo a demanda agregada e assim viabilizar o processo de desenvolvimento econômico.

Existe um grande debate entre os economistas heterodoxos sobre se o regime de demanda é wage-led ou profit-led, com as evidências empíricas dando suporte misto para ambas as hipóteses. No caso brasileiro, contudo, o comportamento das vendas no varejo ampliado em comparação com o comportamento da produção física da indústria de transformação no período 2011-2014 não deixam margem para dúvidas de que ocorreu no Brasil um enorme vazamento de demanda doméstica para importações: o crescimento das vendas do comércio ampliado sinalizando um forte crescimento da demanda agregada que não foi atendido pelo crescimento da produção manufatureira, mas por importações. Em outras palavras, no período em consideração ocorreu uma substituição de produção doméstica por importações, resultante do processo de desindustrialização da economia brasileira. Se aumento da a participação dos salários na renda induziu um aumento da demanda, esta não teve como contrapartida um aumento da utilização da capacidade produtiva da indústria e, dessa forma, não impediu a queda da taxa de lucro e também não serviu para induzir um aumento do investimento.

Quais as causas desse processo? Em artigo que publiquei recentemente na PSL Quarterly Review com Paulo Gala (FGV/SP) e Luciano D´Agostini (IFPR) mostramos que a desindustrialização da economia brasileira desde 2005 pode ser atribuída a perda da competitividade preço e da competitividade extra-preço da economia brasileira. Nossas estimativas mostram que 40% da queda da participação da indústria de transformação no PIB decorre da sobrevalorização da taxa de câmbio no período (relativamente a nossa estimativa da taxa de câmbio de equilíbrio industrial); ao passo que 60% pode ser atribuída a queda da competitividade extra-preço (elevação da taxa de câmbio de equilíbrio industrial devido ao aumento do hiato tecnológico da indústria brasileira).

A sobrevalorização da taxa de câmbio certamente contribui para a queda da taxa de lucro por intermédio de um aumento artificial, pois insustentável no longo-prazo, dos salários na renda nacional. Segue-se, portanto, que a eliminação desse desequilíbrio macroeconômico passa obrigatoriamente, não por um suposto desejo malévolo dos novo-desenvolvimentistas, pela redução da participação dos salários na renda; a não ser que seja possível aumentar a produtividade do capital. Essa ressalva não tem sido devidamente explorada pela literatura novo-desenvolvimentista que tem se baseado nos “fatos estilizados” de Kaldor, segundo o qual a produtividade do capital seria estável no longo-prazo. O problema é que a produtividade do capital na economia brasileira vem apresentando uma tendência a queda no período 1957-2003, segundo dados apresentados em Marquetti et al (2010). Os dados para o período 2003-2016 ainda não foram publicados, mas as evidências preliminares apontam para uma continuidade ou pelo menos não-reversão desse processo. Aqui nos deparamos com um puzzle. Numa economia em processo de desindustrialização a produtividade do capital deveria aumentar, pois as atividades manufatureiras são altamente intensivas em capital, ao passo que os serviços não. Dessa forma, a queda da participação da indústria no PIB e o consequente aumento da participação dos serviços no PIB deveria levar a uma queda da relação capital-produto, ou seja, a um aumento da produtividade do capital, o que atenuaria o processo de queda da taxa de lucro. Uma tentativa de explicação desse puzzle pode ser obtida em Ros (2013, capítulo 10) onde se mostra que numa pequena economia aberta que opera com uma função de produção Cobb-Douglas e na qual as firmas domésticas produzem um único bem transacionável, mas se defrontam com condições competitivas diferentes nos mercados doméstico e internacional, sendo price-takers no mercado internacional, e price-makers no mercado doméstico; então a produtividade do capital é uma função positiva da taxa real de câmbio. Daqui se segue que parte, talvez até mesmo a totalidade, do ajuste da taxa de lucro permitida pela desvalorização da taxa real de câmbio pode ser feita por intermédio do aumento da produtividade do capital, com uma redução mínima da participação dos salários na renda.

Voltando ao artigo de Samuel. Ele afirma que o ajuste fiscal é necessário para impedir que a desvalorização da taxa de câmbio ocorrida nos últimos 18 meses seja perdida por um aumento da taxa de inflação. Aqui tenho duas divergências. No período 2003-2006 a taxa real de câmbio voltou a se apreciar fortemente no Brasil, não por uma elevação da taxa de inflação, mas por uma fortíssima apreciação do câmbio nominal, resultado tanto da valorização dos termos de troca como da imensa entrada de capitais especulativos decorrente do diferencial entre as taxas de juros doméstica e internacional existente no período. Um menor diferencial de juros somado a medidas mais duras de controles a entrada de capitais certamente teriam reduzido o ritmo de apreciação cambial ocorrido no período e, dessa forma, mantido a competitividade preço da indústria brasileira. Sendo assim, nada adianta ter uma inflação baixa, se a política econômica permite, ou até mesmo incentiva, a apreciação da taxa de câmbio. Em segundo lugar, uma elevação persistente da taxa de inflação face a uma desvalorização do câmbio nominal só é possível se os trabalhadores não aceitarem a redução do salário real decorrente da mesma. A “resistência do salário real” (real wage resistance) tende a ocorrer em economias onde o mercado de trabalho esteja bastante aquecido, o que certamente não será o caso da economia brasileira pelos próximos 2 ou 3 anos, para dizer o mínimo. Sendo assim, o ajuste fiscal ou consolidação fiscal é uma medida necessária para o médio e longo-prazo, não para as atuais circunstâncias da economia brasileira. No curto-prazo é necessário um amplo programa de investimentos públicos para tirar a economia brasileira na estagnação que se encontra desde 2017 (mas vamos falar isso bem baixinho para o Bolsonaro não escutar e tentar se reeleger). Uma vez atingido o “pleno-emprego” dos fatores de produção, a magnitude do efeito pass-through vai depender da resposta da produtividade do capital a desvalorização do câmbio. Se a produtividade do capital aumentar, então a queda requerida do salário real será pequena e, dessa forma, as demandas dos trabalhadores por recomposição salarial também serão. Nesse contexto, uma pequena acomodação da meta de inflação, com o centro da meta sendo elevado para 4% a.a será suficiente para permitir o ajuste permanente da taxa real de câmbio sem detonar um novo ciclo de elevação da selic, o que traria consigo a possibilidade de apreciação do câmbio nominal por intermédio da volta das entradas de capital especulativo.

Em suma, o artigo de hoje de Samuel Pessoa na FSP finalmente desinterdita o debate entre a ortodoxia e a parte ilustrada da heterodoxia brasileira. Como disse o inspetor francês no filme Casablanca, Capitain Renault, espero que seja o começo de uma bonita amizade.

Pós-Escrito

Um leitor do meu blog me chamou, corretamente, a atenção para o fato de que parte relevante do desequilíbrio fiscal atual deve-se ao hiato do produto prevalecente na economia brasileira, o qual deve rodar em torno de 3% do PIB. Nesse caso, a simples eliminação do hiato do produto geraria uma melhoria no resultado primário de 1 p.p do PIB. Isso significa que o déficit primário estrutural prevalecente hoje no Brasil deve ser, no máximo, 2% do PIB, algo que pode ser facilmente obtido por uma reforma tributária digna de nome

Referências

Gabriel L.F., Ribeiro L.C.S., Jayme Jr F.G. and Oreiro J.L. (2020), “Manufacturing, economic growth, and real exchange
rate: empirical evidence in panel date and input-output multipliers”, PSL Quarterly Review, 73 (292), pp. 51-75

Marquetti, A; Maldonado Filho, E. Lauterti, v. (2010). “The Profit Rate in Brazil,1953-2003”. Review of Radical Political Economics, 42(4), pp. 485-504.

Missio F., Jayme Jr F.G., Brito G. and Oreiro J.L. (2015), “Real Exchange Rate and Economic Growth: New Empirical
Evidence”, Metroeconomica, 66 (4), pp. 686-714.

Oreiro, J.L. (2017). “A grande recessão brasileira: diagnóstico e uma agenda de política econômica”. Estudos Avançados, Vol. 31, N. 89.

Oreiro J.L., Manarin D’Agostini L.L., Gala P. (2020), ”Deindustrialization, economic complexity and exchange rate overvaluation: the case of Brazil(1998-2017)”, PSL Quarterly Review, 73 (295):313-341

Rodrik D. (2008), “The Real Exchange Rate and Economic Growth”, Brookings Papers on Economic Activity, 39 (2),
pp. 365-415.

Ros, J. (2013). Rethinking Economic Development, Growth and Institutions. Oxford Economic Press: Oxford.