No Valor Econômico de sexta-feira, dia 15 de maio, o Professor Titular do Departamento de Economia da PUC-RJ, Márcio Garcia, analisa a proposta de um “Q.E a moda brasileira” no qual o BCB poderia financiar a aquisição de títulos públicos por intermédio de operações compromissadas para financiar as despesas de combate a pandemia do coronavírus. Ao contrário de outros economistas ortodoxos, Márcio Garcia (corretamente) não ameaça o leitor com o fantasma da hiperinflação, até porque ele reconhece que o mesmo tipo de experimento foi adotado pelos Bancos Centrais dos países desenvolvidos para lidar com os efeitos da crise financeira internacional de 2008, com efeito nulo sobre a taxa de inflação.
Com efeito, os bancos centrais dos países desenvolvidos promoveram um aumento draconiano nos seus balanços sem que, com isso, a inflação tenha apresentado nenhuma tendência a elevação. Ele também afirma que o balanço do Banco Central Brasileira triplicou de tamanho entre 2004 e 2020, basicamente devido a necessidade de enxugamento da liquidez produzida pelo acumulo de reservas internacionais por parte do Banco Central do Brasil. Aqui Márcio Garcia poderia ter ido na direção que André Lara Resende (2020) apontou no seu artigo de hoje na Folha de São Paulo , mostrando que parte significativa da dívida pública brasileira nos últimos 15 anos (mais ou menos 20% do dívida bruta do setor público) resultou, não do desequilíbrio fiscal do setor público, mas da necessidade do Tesouro Nacional fazer aporte de capital no Banco Central do Brasil por intermédio de títulos públicos para permitir a Autoridade Monetária conduzir as operações de enxugamento de liquidez necessárias para manter a taxa de juros Selic no patamar definido na reuniões do Copom (sobre esse assunto ver https://jlcoreiro.wordpress.com/2020/05/09/a-institucionalidade-peculiar-da-relacao-entre-o-banco-central-e-o-tesouro-nacional-no-brasil/).
A questão fundamental abordada por Márcio Garcia é se existiria algum limite para as operações de Q.E por parte do Banco Central do Brasil. Aqui ele claramente adota uma estratégia para confundir o leitor. Se no quarto parágrafo do seu artigo a questão fundamental é que “a discussão sobre o QE no Brasil adveio da necessidade de se financiar as despesas para o combate à atual pandemia” e, portanto, o foco é a compra de títulos da dívida pública; no sexto parágrafo o QE brasileiro se refere ao BCB “adicionar títulos públicos e privados ao seu ativo, financiando-se com recursos emprestados”. Nesse contexto, “(…) um banco central toma feições de um fundo de investimento alavancado (financiado com empréstimos), sujeitando-se aos riscos de perdas nos ativos (principalmente os riscos de mercado e de crédito)”. Observamos aqui que Márcio Garcia deliberadamente mistura a questão do financiamento do déficit primário do Tesouro pelo Banco Central – e, por conseguinte, a compra de títulos da dívida pública – com a questão teoricamente distinta de intervenção da política monetária na curva de juros do setor privado por intermédio da compra de títulos privados de diferentes prazos de maturidade. O argumento usado por Márcio Garcia para levantar dúvidas sobre a eficácia das operações de QE é que o BC poderia sofrer perdas em seus ativos caso os preços de mercado dos mesmos tenham uma queda durante o período em que são mantidos na carteira de ativos do BC.
Qualquer pessoa minimamente instruída sobre o financiamento dos mercados de títulos de dívida sabe que os títulos públicos tem muito mais liquidez e um risco muito menor de default (na verdade os títulos da dívida pública denominados em Reais tem risco de default igual a zero) do que os títulos de dívida privada. Dessa forma, ainda que se conjecture a possibilidade de perda de capital nas operações de títulos da dívida privada por parte do BCB; o mesmo não irá ocorrer com os títulos da dívida pública, ainda mais se os mesmos forem Letras Financeiras do Tesouro, os quais tem duration no sentido de Macauley igual a zero e, portanto, não estão sujeitos a perda de capital devido às oscilações da taxa de juros Selic.
Márcio Garcia termina seu artigo afirmando que (sic) “o pior que pode ocorre é haver a percepção de que QE é uma mágica que propicia um meio fácil e indolor de aumentar os gastos públicos”. Essa é talvez a afirmação mais sem fundamento em todo o seu artigo. O custo econômico de qualquer ação é, como sabemos, o custo de oportunidade; ou seja, o que temos que deixar de fazer para adotar um determinado curso de ação. O problema é que a noção de custo de oportunidade exige que os fatores de produção estejam plenamente utilizados, do contrário o custo de oportunidade é, por definição, igual a zero. A economia brasileira já apresentava uma elevada ociosidade na utilização dos fatores de produção antes da Pandemia do covid-19. Ao que tudo indica nos próximos meses essa ociosidade irá escalar num fator de, no mínimo, 200%. Isso significa que o custo econômico do aumento dos gastos públicos é, por definição, igual a zero. Nesse contexto, não nos defrontamos com um problema estritamente econômico (uso de recursos escassos entre fins alternativos), mas tão somente com um problema de financiamento. Ora, aquilo que é economicamente factível pode sempre ser financiado. A questão dos gastos necessários para o enfrentamento do covid-19 não é um problema econômico (pois os recursos para tanto existem e estão ociosos), mas puramente financeiro.
Em suma, o artigo de Márcio Garcia é um exemplo perfeito de como tergiversar na questão do financiamento dos gastos necessários para o enfrentamento da Pandemia. Uma rápida consulta ao dicionário mostra que tergiversar significa “utilizar vários pretextos, subterfúgios, desculpas, fazer rodeios”. É exatamente esse tipo de manobra retórica que Márcio Garcia, um dos mais competentes economistas ortodoxos, está utilizando para criticar o “QE a moda brasileira”. O fato concreto, contudo, é que não existem razões de ordem econômica para não se usar do expediente do financiamento monetário do déficit público durante o período da pandemia. As objeções são de natureza puramente ideológica e moral. Muitos economistas acreditam, no fundo do seu ser, que o financiamento monetário do déficit público pode abrir as portas para um populismo econômico desenfreado, no qual não haverá nenhum limite para os gastos públicos, independente da qualidade dos mesmos. Devo reconhecer que eles tem, em parte, razão. Isso é, de fato, um risco. Mas no momento atual o maior risco é nos deixarmos conduzir por uma ortodoxia ultrapassada que está conduzindo o país para o abismo econômico. No presente estado de coisas derrotar a ortodoxia é mais urgente do que por um freio a populismos futuros. Como diria o ditado popular devemos “matar um Leão a cada dia”.
José Luis Oreiro 