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Uma pergunta que está tirando o sono dos parlamentares em Brasília é saber de onde virão os recursos para o enfrentamento da crise do coronavírus. Além do aumento inevitável e necessário dos gastos com o Sistema Único de Saúde, o governo federal terá que implementar, nos próximos dias ou semanas, um vasto programa emergencial de renda mínima, com o pagamento de, pelo menos, um salário mínimo durante três meses a todos os trabalhadores do setor informal da economia. Conforme cálculos que fiz com outros economistas em post publicado neste blog no dia 18 de março (https://jlcoreiro.wordpress.com/2020/03/18/proposta-plano-emergencial-para-combater-os-efeitos-economicos-do-corona-virus-covid-19/), o custo estimado é de R$ 120 bilhões, ou 1,6% do PIB, o que elevaria o déficit primário de 2020 para a casa de R$ 200 bilhões (dada uma estimativa de déficit primário de R$ 80 bilhões em janeiro de 2020), não levando em conta a inevitável frustração de receitas que irá advir da queda do nível de atividade econômica entre março e junho de 2020. Essa queda de receitas poderá adicionar mais R$ 70 bilhões ao déficit primário de 2020, elevando a cifra para R$ 270 bilhões ou 3,8% do PIB, o maior valor para o déficit primário registrado nos últimos 20 anos, pelo menos. Considerando ainda outras medidas de estímulo fiscal como redução temporária de impostos cobrados sobre as empresas para reduzir a demissão de trabalhadores podemos adicionar outros R$ 40 ou R$ 50 bilhões nessa conta, o que aumentaria o déficit primário para a casa dos R$ 350 bilhões. Essa me parece uma estimativa conservadora do tamanho do “rombo fiscal” produzido pelas medidas necessárias ao enfrentamento desta crise.

Economistas liberais como Zeina Lattif, a quem hoje se somou Samuel Pessoa na sua coluna na Folha de São Paulo, defendem que uma parte desse custo seja pago pelos funcionários públicos na forma de redução de vencimentos como prevê, por exemplo, a PEC Emergencial em tramitação no Senado Federal. Conforme argumentei em outro post publicado neste blog no dia 20 de março (https://jlcoreiro.wordpress.com/2020/03/20/o-liquidacionismo-insano-de-zeina-latiff-e-do-jornal-o-globo/)  essa proposta é completo non sense pois (i) amplifica, ao invés de amortecer, a queda de demanda e do nível de atividade econômica causada pelas medidas de contenção ao contágio do vírus; pois implica numa redução ADICIONAL da folha de salários e, portanto, do consumo; (ii) vai na direção diametralmente oposta as medidas que estão sendo anunciadas pelos governos dos países desenvolvidos, algumas das quais, como no caso do Reino Unido, envolvem o pagamento dos salários do setor privado pelo governo, o qual se torna, nessas condições, o “empregador de última instância”. Por fim, mas não menos importante, a eventual economia que poderia ser obtida com essa medida não cobriria sequer 10% do déficit primário estimado para esse ano.

Uma alternativa seria usar os recursos disponíveis na Conta Única do Tesouro no Banco Central, os quais em janeiro de 2020 totalizavam R$ 1,355 Trilhões segundo dados obtidos no site do Banco Central do Brasil. O uso desses recursos tem uma série de vantagens. Em primeiro lugar, seu uso não implica num impacto imediato (volto a esse tema na sequencia) na dívida bruta do governo central, pois se trata de crédito que o Tesouro possui junto a autoridade monetária. Dessa forma, seria possível aumentar a despesa corrente do governo sem descumprir a regra de ouro. Além disso, se esse aumento de despesas se der na forma de crédito extraordinário também não viola o Teto de Gastos, o qual prevê que, em situação de calamidade pública, que as despesas primárias possam ser aumentadas por intermédio desse mecanismo.

Os recursos da Conta Unica do Tesouro fazem parte do passivo do Banco Central constituído também pela base monetária e pelo patrimônio líquido do BCB. No lado do ativo, o Banco Central possui reservas internacionais, títulos públicos (a chamada carteira livre do BCB) e créditos ao sistema financeiro. Dado o montante de ativos possuído pelo BCB, qualquer redução em uma das rubricas do passivo (como, por exemplo, o saldo da conta unica do tesouro) implica necessariamente no aumento em igual magnitude em alguma outra rubrica. Como o patrimônio líquido do BCB não se altera por saques do Tesouro na Conta Única segue-se que, dado o ativo do BCB, o impacto imediato do uso dos recursos da Conta Única será a ampliação da Base Monetária. Em outras palavras, as medidas emergenciais de combate ao coronavírus estarão sendo financiadas por … emissão monetária.

Aqui nos deparamos com o primeiro problema. O Brasil adota, desde 1999, um regime de metas de inflação que estabelece que a política monetária é prioritariamente voltada para a obtenção de um valor numérico para a taxa de crescimento do IPCA. Em 2020 a meta de inflação é de 4,25%. Para cumprir a meta de inflação o BCB fixa uma meta para a taxa de juros selic que seja compatível com a obtenção dessa meta. Na última reunião do COPOM a meta de selic foi reduzida para 3,75% a.a, levando-se em conta os efeitos esperados da queda do nível de atividade devido a crise do coronavírus, queda essa que pode, inclusive, levar a inflação para um valor abaixo de 3% ao longo do corrente ano.

O aumento da base monetária decorrente do saque dos recursos da conta unica poderá produzir uma redução da selic relativamente a meta fixada pelo COPOM; caso o aumento da liquidez não seja compensado por um aumento exatamente proporcional na demanda de reservas por parte dos bancos comerciais e demais agentes do sistema financeiro. Fazendo a hipótese heróica que, frente a uma crise sem precedentes na história do capitalismo mundial, a preferência pela liquidez dos bancos e das demais instituições financeiras não irá se alterar (ok, isso é uma estupidez, mas é dessa forma que raciocinam os economistas liberais brasileiros), então a selic poderia ser reduzida para …. 0% a.a. A pergunta que se coloca é: E dai? A princípio isso poderia produzir dois riscos. O primeiro seria de uma aceleração da inflação, a qual poderia ultrapassar a meta prevista para 2020. Para que a inflação se acelere e ultrapasse a meta é necessário ocorrer uma das duas coisas: ou o nível de atividade econômica e de emprego aumenta de forma significativa com respeito ao observado no ano passado de maneira a produzir uma “inflação de demanda” ou a taxa de câmbio irá se desvalorizar de forma significativa e permanente de maneira a produzir uma “inflação de custos”.

A primeira situação é altamente improvável, para não dizer impossível de ocorrer nas condições atuais; e mesmo que acontecesse então a frustração de receitas não ocorreria e, por conseguinte, o déficit primário fecharia o ano de 2020 num patamar muito menor do que o esperado. Nessas condições a política aqui proposta teria sido um retumbante sucesso. Quanto a possibilidade de uma maxi-desvalorização da taxa de câmbio, o Banco Central poderia, na situação excepcional em que nos encontramos, decretar uma “quarentena” de saídas de capital do país, o que atuaria de forma decisiva no sentido de estabilizar a taxa de câmbio. Dessa forma, não acho provável que uma aceleração da inflação venha por esse mecanismo.

O segundo risco é o “mercado” se recusar a rolar a dívida pública num contexto em que a taxa nominal de juros é igual a zero, o que implica numa taxa real de juros negativa. Eu também acho improvável essa situação. Em primeiro lugar, porque os países desenvolvidos, notadamente os países europeus, já estavam se financiando a taxas de juros nominais negativas antes da crise do coronavírus. Essas taxas de juros devem ficar ainda mais negativas agora, com a possibilidade de que isso seja estendido inclusive para os Estados Unidos. Sendo assim, me parece pouco plausível o mercado substituir a aplicação em renda fixa no Brasil por títulos soberanos dos países desenvolvidos. Em segundo lugar, a evolução do IBOVESPA nas últimas semanas também deixa poucas dúvidas sobre a viabilidade ou racionalidade de se substituir aplicações em renda fixa por renda variável. Dada a incerteza existente hoje no Brasil e no mundo é muito melhor reter ativos com alta liquidez, ainda que com retorno nulo; do que se aventurar em “jogos de azar” com renda variável. A unica alternativa a renda fixa seria a especulação com moeda estrangeira, principalmente o dólar. Mas como foi dito anteriormente, o Banco Central possui instrumentos para estabilizar a taxa de câmbio se tiver a disposição de usa-los. Em ultimo caso, o Congresso Nacional poderá obrigar o BCB a tomar as medidas necessárias para tanto, caso a “intransigência irracional” dos diretores do BCB seja um obstáculo para isso.

Em resumo, um plano emergencial de financiamento monetário do déficit público pode ser feito com os recursos da conta unica do tesouro. Nas condições existentes hoje no Brasil e no mundo os efeitos colaterais dessa medida seriam mínimos e, mais importante, infinitamente menores do que a inação ou do que o aprofundamento das políticas liquidacionistas, como sugerem Zeina Latiff e Samuel Pessoa. Cabe ao Congresso Nacional não se deixar iludir pela impáfia dos economistas ligados ao mercado financeiro e estar atentos as medidas excepcionais que estão sendo adotadas pelos países desenvolvidos. Mais do que nunca precisamos aprender com os exemplos vindos do exterior. Não é o momento de querer ser o “esquisitão” do mundo.