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Hoje o Copom anunciou a redução da taxa básica de juros em 0,25 p.p, levando a Selic para o seu mínimo histórico de 4,25% a.a. Alguns economistas liberais já se apressaram em criticar a medida, afirmando que esse nível de taxa de juros (sic) DESESTIMULA o investimento em capital fixo! Aparentemente eles parecem ter em mente uma curva de demanda de investimento positivamente inclinada, indicando assim que quanto maior a taxa de juros maior será o investimento planejado pelas empresas.

Nada mais oposto ao que ensina a boa teoria econômica. No capítulo 11 da Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda (1936), John Maynard Keynes argumenta que a rentabilidade esperada dos projetos de investimento é decrescente por duas razões. Em primeiro lugar, a elevação do investimento diminui a escassez do capital relativamente ao tamanho do mercado, reduzindo assim o fluxo de quase-rendas esperadas decorrentes do acréscimo do estoque de capital. Em segundo lugar, devido aos rendimentos marginais decrescentes no setor produtor de bens de capital, a elevação do investimento gera um aumento do preço de oferta do equipamento de capital, o que diminui a assim chamada eficiência marginal do capital, definida como a taxa de desconto que equaliza o fluxo esperado de quase-rendas com o preço de oferta de bens de capital. Em função desses dois mecanismos, a demanda de investimentos é NEGATIVAMENTE relacionada com a taxa de juros, de forma que uma redução desta ultima deverá, ceteris paribus, aumentar o investimento planejado pelos empresários

Os dados divulgados hoje (05 de fevereiro) sobre a produção industrial de 2019 mostram uma economia que continua crescendo abaixo de sua tendência de longo-prazo. Como o hiato do produto ainda se encontra em torno de 5%, a decisão do Banco Central foi acertada: o cenário macroeconômico impõe a necessidade de ampliar a flexibilização da política monetária de forma a estimular a demanda agregada.

A questão que devemos nos fazer não é se a redução da taxa básica de juros foi correta (certamente foi); mas sim se será suficiente para fazer com que o crescimento da economia brasileira finalmente se acelere em 2020, após três anos de crescimento medíocre.

Na minha avaliação a resposta é não. A redução brutal do investimento público decorrente da implantação do Teto de Gastos em 2016 tem atuado no sentido contrário ao estímulo monetário de forma que o efeito líquido sobre a demanda agregada é muito pequeno, embora positivo.

Estou particularmente preocupado com o fato de que a taxa nominal de juros no Brasil está se aproximando perigosamente do zero lower bound sem produzir os efeitos esperados de aceleração consistente do crescimento de longo-prazo. De fato, entre 2017 e 2019 a economia apresentou um crescimento médio de 1,2% a.a, valor muito inferior ao crescimento de 2,81% a.a observado no período 1980-2014. As estimativas para o crescimento do PIB de 2020 já apontam para um valor inferior a 2%. Será que a economia brasileira está enfrentando uma situação de estagnação secular como parece ser o caso dos países da União Europeia e o Japão?

No caso dos países desenvolvidos, a estagnação secular parece decorrer de um aumento da taxa doméstica de poupança, resultado combinado das políticas de austeridade fiscal adotadas a partir de 2012 e da desalavancagem do setor privado. O Brasil parece estar seguindo o mesmo caminho em função da mudança do regime de política macroeconômica ocorrido a partir de 2015 durante a gestão Dilma Rouseff –  e continuada durante os governos Temer e Bolsonaro – quando a política macroeconômica passou a ser regida unicamente pelo objetivo de “equilibrar as finanças públicas”, abandonando-se qualquer meta de estabilização do nível de produção.

Nesse contexto, o único instrumento de política econômica que sobrou para estimular a atividade econômica é a política monetária. O ministro da economia Paulo Guedes, que é quem de fato tem o controle da política monetária, tem ciência disso e aposta todas as suas fichas de que a flexibilização da política monetária será capaz de dar um estímulo adequado a atividade econômica. Guedes aposta que a taxa nominal de juros capaz de realizar esse estímulo é maior do que zero. O problema é que a taxa nominal de juros foi reduzida para inéditos 4,25% a.a sem que um movimento mais consistente de aceleração do crescimento tenha sido observado.  Os dados sobre o comportamento da produção industrial em dezembro de 2019 não corroboram o seu otimismo. Ao que tudo indica o primeiro trimestre de 2020 trará números decepcionantes sobre a performance macroeconômica. É possível que, tal como no caso dos países europeus, a taxa nominal de juros precise cair a valores nominais negativos. Isso nunca ocorreu na história brasileira. Tenho dúvidas sobre a capacidade da institucionalidade do regime monetário brasileiro ser capaz de lidar com essa situação. O fato é que estamos nos aproximando perigosamente do zero lower bound da política monetária, sem saber exatamente o que fazer caso o impensável ocorra.