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Segundo matéria divulgada na grande imprensa no último dia 30 de outubro, o economista indicado pelo Presidente eleito ao cargo czar da economia brasileira, Paulo Guedes, desmentiu a intenção, anteriormente noticiada pela grande imprensa, de usar as reservas internacionais para reduzir o tamanho da dívida pública. Na declaração dada à imprensa, Paulo Guedes afirmou que apenas usaria as reservas internacionais no caso de ocorrência de um ataque especulativo que faça o dólar atingir o patamar de R$ 5,00.

O aspecto positivo dessa retificação por parte do futuro super-ministro da economia é que a mesma deixou claro que Paulo Guedes não pretende usar as reservas internacionais para reduzir a dívida pública, até porque o indicador relevante para medir a solvência fiscal é a dívida líquida, não a dívida bruta. Como a dívida líquida é igual a dívida bruta subtraída dos ativos financeiros de propriedade do setor público, entre os quais se encontram as reservas internacionais; segue-se que a venda das reservas internacionais não mudaria um centavo sequer da dívida líquida, mas reduziria a liquidez internacional a disposição do setor público.

Além disso, como deve ser de conhecimento do futuro hiper-ministro da economia, o custo de carregamento das reservas internacionais é igual ao diferencial entre a taxa de juros doméstica e a taxa de juros internacional subtraído (somado) do ganho (perda) esperada de capital sobre as reservas internacionais. Dessa forma, se a expectativa é de depreciação futura da taxa de câmbio – como parece indicar a fala do ultra-ministro da economia ao apontar um dólar cotado a R$ 5,00 em algum momento no futuro – o custo de carregamento pode se tornar negativo indicando assim um benefício esperado positivo para o setor público no caso em que ocorra um ataque especulativo. Esse benefício esperado, caso seja efetivado, será creditado, como disposto em lei, na conta única da União no final do semestre referente ao ganho de capital sobre as reservas; contribuindo assim para o ajuste fiscal, ao viabilizar o atendimento da “regra de ouro”. Diga-se de passagem que foi esse expediente que permitiu ao governo do Presidente Michel Temer cumprir a regra de ouro em 2018 sem ter que fazer um novo contingenciamento de gastos ou ter de pedir um waiver ao Congresso Nacional  sob pena de incorrer em crime de responsabilidade.

Mas a declaração do futuro Tsar da economia tem dois aspectos que me soam bastante preocupantes. Em primeiro lugar, sua fala sugere a introdução de um “teto” para a taxa de câmbio, o qual seria de R$ 5,00 por dólar. Se essa interpretação for verdadeira, então o futuro ministro da economia planeja abandonar o regime de câmbio flutuante, um dos pilares do assim chamado tripé macroeconômico. Num regime de câmbio flutuante o Banco Central não possui meta para a taxa de câmbio, deixando a mesmo flutuar ao sabor das variações da oferta e demanda por dólar. Em momentos de stress cambial, contudo, o Banco Central pode fazer intervenções no mercado de câmbio com o objetivo de reduzir a volatilidade cambial, mas sem interferir na tendência da taxa de câmbio. Da minha parte, eu gostaria de ver algum tipo de administração da taxa de câmbio, no sentido de reverter a tendência a sobrevalorização da taxa de câmbio, verificada desde 2005, a qual tem tido efeitos nefastos sobre a competitividade da indústria de transformação. Nesse caso, contudo, o correto a fazer seria instituir um “piso” ao invés de um “teto” para a taxa de câmbio.

O segundo aspecto que me soa preocupante é a ideia de que as reservas internacionais devem ser usadas durante um ataque especulativo. O problema com essa ideia é que ela transformaria o sistema de câmbio flutuante num sistema de câmbio fixo no exato momento em que o ataque especulativo está ocorrendo; fornecendo assim a liquidez necessária para os especuladores retirarem suas aplicações do Brasil sem risco de perda de capital. Seria o equivalente a abrir uma avenida de oito faixas para a saída de capitais do Brasil.

Esse ponto merece um esclarecimento maior. A grande vantagem do regime de câmbio flutuante é que o mesmo fornece um contrapeso automático para movimentos puramente especulativos de saída de capital. Com efeito, a medida que os capitais começam a sair do país, a pressão de demanda no mercado de câmbio gera uma desvalorização da taxa de câmbio, reduzindo assim o valor em dólares dos investimentos especulativos no Brasil. Dessa forma, se o Banco Central não fizer nenhuma intervenção no mercado de câmbio o fluxo de saída de capitais do país vai se reduzir gradualmente a medida que a liquidação em Reais das aplicações financeiras dos especuladores gerar uma quantia cada vez menor de dólares a ser remetida para fora do Brasil. Em algum momento, o fluxo de saída irá ser zerado e alguns desses especuladores poderão perceber que os ativos brasileiros estão muito baratos em dólar, levando assim a um reingresso de capitais.

Se o Banco Central, contudo, quiser conter a pressão sobre o câmbio por intermédio de venda de reservas então ele estará, na prática, fornecendo os dólares que os especuladores desejam retirar do país sem impor nenhum custo aos mesmos. Dessa forma, o Banco Central estará fazendo o jogo do mercado, ao invés de cuidar dos interesses gerais da sociedade.

Um ataque especulativo pode ser contido de duas formas. A primeira é por intermédio de uma elevação temporária da taxa de juros, como feito recentemente na Argentina.  Essa medida tem o efeito colateral indesejado de contrair o nível de atividade econômica. A outra medida é por intermédio de controles à saída de capitais como foi feito pela Malásia em 1998. Controles de capitais não são uma política de esquerda, como dizem alguns, trata-se de um instrumento de política econômica que pode e deve ser utilizado, se e quando a situação econômica assim demandar. Foi essa compreensão que teve o Chile em 1991, ainda durante o governo do General Augusto Pinochet, ao introduzir controles a entrada de capitais para evitar uma forte apreciação da taxa de câmbio.

Mas quão provável é a ocorrência de um ataque especulativo contra o Real? No momento eu acredito que a probabilidade é muito baixa. O Brasil possui uma situação externa muito confortável. O déficit em conta-corrente do balanço de pagamentos se encontra abaixo de 1% do PIB, sendo confortavelmente financiado com o Investimento Externo Direto. As reservas internacionais superam, em larga medida, a dívida externa do setor público; ou seja, o setor público brasileiro é credor em dólar. Dessa forma, não me parece plausível a ocorrência de uma crise cambial por profecias auto-realizáveis sobre a solvência fiscal do governo brasileiro. Isso porque se um ataque especulativo for iniciado com base na crença de uma piora futura das contas públicas brasileiras; a elevação consequente da taxa de câmbio irá aumentar o valor em reais das reservas internacionais brasileiras, gerando assim um ganho de capital para o Banco Central, o qual será devidamente creditado na conta única do tesouro, como disposto em lei, diminuindo assim a dívida líquida do setor público. Trata-se de situação diametralmente oposta a existente em meados de 2002 quando o dólar, a valores de hoje, ultrapassou a marca de R$ 7,00.

Está claro, no entanto, que o grande problema brasileiro de curto-prazo é o desequilíbrio fiscal. O futuro czar da economia acredita que a Reforma da Previdência é condição necessária e suficiente para resolver esse problema. Não é. A Reforma da Previdência é importante para a sustentabilidade fiscal de médio e longo-prazo, mas o efeito de curto-prazo dela sobre as contas do governo é negligenciável. Privatizações não resolvem o problema fiscal, pois são uma receita não-recorrente. Além do mais, o núcleo militar do governo do Presidente eleito não parece muito afeito a privatizações. A única solução crível a curto-prazo é aumentar a receita tributária do governo por meio do aumento de impostos. Da minha parte acredito que uma combinação de recriação da CPMF com a reintrodução do imposto de renda sobre lucros e dividendos distribuídos é a única forma de zerar o déficit primário em 2019.  Esse “ajuste fiscal de emergência” compraria o tempo necessário para o futuro governo fazer as reformas que o Brasil precisa para retomar o desenvolvimento econômico.