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José Luis Oreiro *

Nas ultimas semanas as expectativas a respeito do crescimento da economia em 2018 tem sido reduzidas. A mediana das projeções de crescimento expressa no boletim Focus recuou de 2,9% em meados de fevereiro para 2,7% no início de maio. Essa revisão foi o resultado da divulgação de uma série de indicadores econômicos nos últimos dois meses, os quais apresentaram performance pior do que o esperado. Nesse contexto, destaca-se a queda de 0,1% da produção industrial em março em relação a fevereiro, após o ajuste sazonal; quando alguns analistas esperavam um aumento de 1%. Dados divulgados pelo IPEA mostram também uma desaceleração do ritmo de crescimento da formação bruta de capital fixo (FBKF). Na série com ajuste sazonal, a FBKF apresentou um crescimento de 0,3% no primeiro trimestre de 2018, na comparação com o ultimo trimestre de 2017. Essa alta contrasta com o aumento de 1,96% da FBKF no quarto trimestre do ano passado na comparação com o trimestre anterior.

A trajetória recente da produção industrial e da FBKF indicam que a demanda agregada ainda não apresenta uma tendência forte de elevação. A fraqueza da demanda agregada é, no entanto, um resultado surpreendente dada a flexibilização da política monetária. Desde o início do ciclo de redução da taxa Selic em novembro de 2016, o Banco Central reduziu a taxa de juros em 7,75 p.p. Como a taxa de inflação também apresentou uma redução expressiva, a redução da taxa real de juros foi bem menos pronunciada do que a redução da taxa nominal. Contudo, considerando uma expectativa de inflação de 3,5% para o ano de 2018, uma taxa Selic de 6,5% a.a implica numa taxa de juros real de 2,6% a.a. Dado que a média da taxa Selic real foi de 6,25% a.a no período 2003-2015; seria de esperar que a demanda agregada estivesse apresentando uma dinâmica muito mais exuberante do que a exibida até o presente momento.

Qual a razão para essa aparente ineficácia da política monetária? Alguns analistas atribuem essa ineficácia a incerteza advinda do processo eleitoral. Como os candidatos comprometidos com as “reformas” não estão apresentando uma boa performance nas pesquisas de opinião; então aumentam as incertezas associadas à evolução do quadro fiscal do país a partir de 2019. Num ambiente de maior incerteza, a resposta dos empresários é de adiar as decisões de investimento, o que impede uma recuperação mais rápida da economia.

Essa explicação é um completo non-sense. Se houvesse um aumento da percepção de incerteza por parte dos empresários e agentes do mercado financeiro; então os mesmos deveriam estar mudando seus portfólios em direção a ativos mais seguros, em particular, ativos denominados em dólar. Assim ocorreria uma forte queda do IBOVESPA, um forte aumento das taxas de juros futuras e uma grande desvalorização do Real frente ao dólar. Embora nas últimas semanas tenha ocorrido um ajuste nos preços desses ativos, o ajuste verificado, além de ser de pequena magnitude, pode ser perfeitamente explicado pelas mudanças ocorridas no cenário internacional.

A fraqueza da demanda agregada é resultado do comportamento da política fiscal. Segundo estudo realizado por Gabriel Leal de Barros, da IFI, a política fiscal foi contracionista em 2017, quando ocorreu um impulso fiscal negativo de 0,2% do PIB. É provável que um resultado similar ocorra em 2018. Dessa forma, o dinamismo da demanda agregada só será restaurado por intermédio de uma maior flexibilização da política monetária.

* Professor do Departamento de Economia da UnB.