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Recentemente um  amigo me fez a seguinte provocação por e-mail: “Afinal, é o banco central, ou é o mercado que determinam a taxa de juros nos países ricos, e no Brasil?”

Elaborei uma resposta a esse amigo, a qual acredito que é relevante para dirimir dúvidas bastante comuns sobre moeda, juros e política monetária. Eis minha resposta:

Eu:

A taxa de juros básica, também chamada de taxa de juros de curto-prazo (no Brasil a Selic e nos EUA a FED Funds Rate) é determinada pelo Banco Central, mas tendo em vista o atendimento dos objetivos da política monetária. O FED tem mandato duplo: ele deve perseguir uma taxa de inflação não superior a 2% a.a ao mesmo tempo que mantém a economia próxima do pleno-emprego. No Brasil o BCB tem mandato único, ele tem que calibrar os juros de curto-prazo para ao final de cada ano calendário entregar uma taxa de inflação em 4,5% a.a (o intervalo de tolerância tem por função apenas acomodar choques imprevistos de oferta e a incerteza inerente a relação entre a manipulação dos instrumentos e a obtenção da meta de inflação). Isso significa que embora o BCB tenha liberdade e poder para determinar a taxa de juros que prevalece no mercado de reservas bancárias, essa liberdade é restrita (constrained discretion nas palavras de Bernanke) pois ele tem que entregar, ao final de 12 meses, a inflação definida pelo Conselho Monetário Nacional. Nesse contexto, se a inflação for rígida devido a presença de indexação ou se os canais de transmissão da política monetária estiverem obstruídos; então ele terá que manter a taxa de juros mais alta, por um período maior de tempo do que faria numa situação mais “normal”. Na minha opinião essa é a raiz do problema dos juros altos no Brasil.
Aliás, minha principal discordância com você se refere a causa dos juros altos no Brasil. Você atribui 100% da responsabilidade a uma suposta conspiração rentista-financista que teria se apropriado das rédeas da condução da política monetária e utilizando a mesma para manter os juros em patamares elevados.
 
Eu não aceito esse argumento por uma série de razões. Em primeiro lugar, trata-se de uma hipótese não falseável no sentido de Popper e, portanto, não científica. Claro que pode ser verdade (aliás eu acho que é bem provável que seja),  mas não temos como aceitá-la com base nos métodos aceitos pela comunidade científica. Dessa forma, trata-se de uma tese de “foro íntimo”, cujo status é o mesmo possuído pela religião.
 
Em segundo lugar, apesar de ainda permanecer em patamares altos, a taxa real de juros (selic descontada pela inflação) vem caindo sistematicamente desde que o Brasil abandonou o regime de câmbio fixo do Gustavo Franco. No período 1999-2002 a média (aproximada) da selic real foi de 11% a.a, caindo para 9% a.a entre 2003 e 2006, para 7% a.a de 2007 a 2010, para 4-5% a.a de 2011 a 2014. Se existe uma conspiração para evitar a redução dos juros, então os conspiradores são muito incompetentes.
 
Em terceiro lugar, quando olhamos a inflação média no Brasil no período 2003-2017 ela foi de 6,3% a.a, quase 200 b.p acima do centro do regime de metas de inflação que é de 4,5% a.a. Ou seja, a inflação ficou acima do centro da meta na média de 14 anos!!! Isso mostra claramente que existe algo de errado com a política monetária: apesar dos juros altos a inflação, nem por decreto do Papa, converge para a meta de 4,5% a.a. Isso sinaliza três problemas: Em primeiro lugar, a rigidez inflacionária deve-se a manutenção da indexação de preços e salários, notadamente o salário mínimo, a inflação passada. Em segundo lugar, a manutenção de títulos públicos indexados a selic, as LFTs e as operações compromissadas, eliminam o efeito riqueza da política monetária fazendo com que a política monetária perca eficácia; por fim, mas não menos importante, a política fiscal na média do período 2003-2015 foi expansionista (o impulso fiscal médio foi de 0,25% do PIB por ano), criando assim uma “pressão inflacionária autônoma”, juntamente com o crescimentos dos salários acima da produtividade. Todos esses fatores combinados explicam porque os juros no Brasil permanecem acima do nível de equilíbrio; sem ter que recorrer a hipótese não falseável de conspiração rentista.
É claro que a política monetária não é apenas ciência, têm também a arte. É ai que eu acho que as “preferências ideológicas e pessoais” do formulador de política econômica podem interferir. Por exemplo, se eu estivesse no lugar do Ilan teria começado a reduzir os juros na reunião de agosto de 2016 do Copom. Eu teria dado uma pancada para baixo, algo como 1 p.p logo no início para dar um choque monetário na economia. O Ilan optou por esperar para reduzir os juros até que as expectativas de inflação para 2017 apontassem para o centro da meta. Dessa forma, ele começou a reduzir os juros em novembro de 2016, de forma muito modesta, apenas 0,25 p.p. Mas a medida que a inflação acumulada em 12 meses e as expectativas de inflação 12 meses a frente começaram a cair mais fortemente no início de 2017 ele acelerou o ritmo de corte da selic, chegando agora a 6,75% a.a; valor inferior ao obtido pelo Tombini durante o governo Dilma.  Será que a minha estratégia teria funcionado melhor do que a dele? Talvez sim, mas talvez não. O fato é que agora temos um juro real de 3% a.a o que me parece ser o patamar neutro para a política monetária (igual a taxa de juros internacional acrescida do prêmio de risco país).
Quanto ao controle da quantidade de moeda, isso foi uma má ideia dos economistas que foi testada e devidamente rejeitada em todos os países que tentaram fazer esse tipo de experimento. Num sistema de moeda escritural moderno, onde a maior parte do dinheiro é criado pelos bancos comerciais por intermédio de suas operações de crédito, a oferta de moeda é uma variável endógena e fora do controle das autoridades monetárias. Essa foi a crítica que Kaldor fez a Friedman com seu livro “The Scourge of Monetarism”, e foi uma crítica devastadora. Tanto é assim que o monetarismo desapareceu da face da terra como escola de pensamento (o que está vivo e bem vivo é a escola novo-clássica, mas essa, paradoxalmente, aceita que a moeda é endógena).
Por fim, o mercado determina a taxa de juros de longo-prazo, ou seja, a taxa de retorno dos ativos com prazo de maturidade longo (superior a um ano). Existem várias teorias sobre a determinação da assim chamada “estrutura a termo da taxa de juros”, mas a teoria mais aceita é que a taxa de juros de longo-prazo é a média geométrica entre o valor atual da taxa de juros de curto-prazo e o valor esperado das taxas de juros de curto-prazo ao longo de todo o período de maturidade do título; acrescida de um prêmio de liquidez, em geral crescente com o prazo de vencimento do ativo (pois quanto maior o prazo de maturidade maior o risco de taxa de juros associado a realização antecipada do título, ou seja, a venda do mesmo antes do vencimento). Dessa forma, a taxa de juros de longo-prazo depende das expectativas que o mercado forma sobre o comportamento futuro da política monetária.