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A discussão teórica sobre os determinantes da taxa de juros, via de regra, está circunscrita a Teoria Wikselliana segundo a qual a taxa de juros é determinada de tal forma a garantir o equilíbrio no mercado de bens, ou seja, a igualdade entre poupança e investimento. Na sua vertente neo-wickselliana a taxa de juros de equilíbrio é definida como aquela para a qual o hiato do produto é igual a zero.

Quando essa teoria é utilizada para discutir as razões da persistência de um elevado patamar para a taxa de juros real no Brasil, argumenta-se que esse problema é decorrente da baixa propensão a poupar da sociedade brasileira o que demandaria um nível elevado de juro para zerar o hiato do produto e assim manter a inflação constante ao longo do tempo. Dessa forma, a solução para o problema dos juros no Brasil passaria necessariamente por uma elevação da propensão a poupar.

Poucos são, contudo, os macroeconomistas brasileiros que percebem que a teoria neo-wickselliana simplesmente não se aplica ao caso brasileiro. Por uma razão muito simples. O Brasil é uma pequena economia aberta com mobilidade de movimentação de capitais. Nesse caso, a taxa de juros real doméstica tem que ser igual, por arbitragem, a taxa real de juros internacional acrescida dos prêmios de liquidez correlatos (Barbosa et al. 2016).

Para economias como o Brasil que não tem avaliação AAA pelas agências internacionais de classificação de risco, um dos riscos mais relevantes é o chamado risco de default soberano, ou seja, a rentabilidade adicional exigida pelos investidores internacionais para compensá-los pela possibilidade de ocorrência de um calote por parte do emissor do título, no caso em questão o governo brasileiro. Adicionalmente ao prêmio de risco país deve-se considerar o risco associado à variações imprevistas da taxa de câmbio, o assim chamado risco cambial, para países nos quais prevalece o regime de câmbio flutuante.

Dessa forma, numa pequena economia aberta com mobilidade de capital e câmbio flutuante, a taxa real de juros de equilíbrio é dada por:

r = r* + RP + RC   (1)

Onde: r é a taxa real de juros doméstica, r* é a taxa real de juros prevalecente no resto do mundo, RP é o risco país e RC é o risco cambial.

Supondo r*, RP e RC variáveis exógenas à economia doméstica, segue-se que a taxa real de juros não pode desempenhar o papel de variável de ajuste entre poupança e investimento. Em outras palavras, apenas por uma feliz coincidência – cuja probabilidade de ocorrência no mundo real é igual a zero – é que a taxa real de juros determinada pela equação (1) irá assumir o valor necessário para fazer com que o hiato do produto (determinado pela equação 2 abaixo) seja igual a zero.

h (Y, Yp, r,Q) = Y-Yp= C (Y-T, r) + I(Y-T,r) + G + NX (Y, Y*, Q) – Yp   (2)

Onde: h é o hiato do produto, Y é o produto real, Yp é o produto potencial, Y* é a renda do resto do mundo, T é a tributação (por simplicidade tomada como uma constante exógena), G é o consumo do governo, Q é a taxa real de câmbio, C é o dispêndio de consumo, I é o dispêndio (público e privado) em investimento, NX é o saldo da balança comercial.

Substituindo (1) em (2) e igualando a expressão resultante em zero temos que:

Yp = C(Yp-T, r*+RP+RC)+I(Yp-T, r*+RP+Rc) + G + NX (Yp, Y*, Q)  (3)

Na equação (3) podemos verificar que a única variável que pode desempenhar o papel de variável de ajuste é a taxa real de câmbio. Em outras palavras, numa pequena economia aberta são as variações da taxa real de câmbio que atuam no sentido de eliminar o hiato do produto. Supondo válida a condição de Marshall-Lerner, a derivada parcial das exportações líquidas com respeito ao câmbio real será positiva, ou seja, uma depreciação (apreciação) da taxa real de câmbio levará a um aumento (redução) da absorção doméstica, aumentando (diminuindo) o hiato do produto.

Nesse contexto, um aumento do consumo do governo não irá resultar num aumento da taxa real de juros de equilíbrio, mas numa apreciação da taxa real de câmbio, o que tem impacto negativo sobre o saldo da balança comercial e sobre a competitividade da indústria de transformação.

Em resumo, numa pequena economia aberta com mobilidade de capitais e câmbio flutuante o impacto (permanente) de uma política de expansão fiscal não se dá sobre a taxa de juros, mas sobre a taxa real de câmbio. Dessa forma, países como o Brasil que enfrentam a anos um doloroso processo de desindustrialização tem razões redobradas para adotar políticas de austeridade fiscal.

Referências

BARBOSA, F.H; Camêlo, f.d; João, i.c. (2016). “A Taxa de juros natural e a regra de Taylor no Brasil: 2003/2015”. Revista Brasileira de Economia, 70(4).

 

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