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Não obstante os acertos do governo Temer, os quais foram objeto do meu último artigo, ocorreram equívocos importantes na formulação e execução da política macroeconômica, os quais contribuíram para retardar a saída do atual quadro recessivo.

No rol dos equívocos, o maior deles foi, sem sombra de dúvida, a obstinação do Banco Central sob a direção de Ilan Goldfjan de fazer a inflação convergir para o 4,5% a.a já em 2017. A aceleração da inflação ocorrida em 2015 – quando a variação do IPCA passou de 10% – deveu-se a uma série de choques sobre os preços relativos, cujos efeitos seriam apenas o de produzir uma aceleração temporária da taxa de inflação. Com efeito, em 2015 ocorreu um forte realinhamento de preços relativos, notadamente o valor das tarifas de energia elétrica (aumento em torno de 50%), o preço dos combustíveis e a desvalorização da taxa nominal de câmbio; choques esses que não voltariam a se repetir no ano de 2016. Dessa forma, a simples dissipação no tempo dos efeitos dos choques de preços relativos levaria a uma redução expressiva da taxa de inflação, sem a necessidade de um endurecimento adicional da política monetária. Além disso, a aceleração da inflação ocorrida em 2015 acabaria por reduzir a renda real dos trabalhadores, gerando uma contração significativa da demanda agregada, tornando mais difícil o repasse da desvalorização cambial e do aumento dos custos com energia e combustíveis para os demais preços da economia. Por fim, a crise fiscal nos Estados somada com a redução dos gastos de investimento da União e das Empresas Estatais (notadamente a Petrobrás) terminariam por gerar retrações adicionais na demanda agregada, ampliando assim o hiato do produto e, dessa forma, a intensidade do processo desinflacionário.

Todas essas informações estavam à disposição da nova diretoria do Banco Central do Brasil em meados de 2016. No entanto, a primeira flexibilização da política monetária só ocorreria em novembro desse ano, e numa magnitude inexpressiva, uma redução de apenas 0.25 p.p na taxa Selic. Dessa forma, a manutenção da taxa Selic em 14,25% a.a durante a quase totalidade do segundo semestre significou, na verdade, um endurecimento na condução da política monetária, pois a taxa real de juros aumentava a cada queda da inflação acumulada ao longo dos últimos 12 meses.   O resultado dessa política foi, por um lado, a retomada do processo de valorização da taxa de câmbio, o qual anulou boa parte do ajuste cambial realizado em 2015, o qual estava começando a dar seus primeiros frutos em termos de aumento das exportações de produtos manufaturados. Por outro lado, o aumento da taxa real de juros contribuiu para a contração do crédito bancário e para o aumento da inadimplência das pessoas físicas e jurídicas, fazendo com que o processo de desalavancagem em curso na economia brasileira se tornasse mais lento e custoso.

Como resultado do endurecimento na condução da política monetária posta em prática por Ilan Goldfjan, a produção industrial continuou em sua trajetória de queda, revertendo assim o otimismo que o impeachment da Presidente Dilma Rouseff havia criado no meio empresarial. Os indicadores de confiança voltaram a se retrair no último trimestre de 2016, apontando assim para a continuidade do quadro recessivo.

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