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Na reunião do Comitê de Política Monetária (COPOM) realizada ontem, a autoridade monetária decidiu por uma nova redução cosmética da taxa de juros de apenas 0,25 p.p, levando a taxa selic para 13,75% a.a. Considerando uma projeção de inflação (no cenário de referência do BCB em outubro de 2016) de 4,4% para o ano de 2017 o nível atual da selic significa um juro real ex-ante de incríveis 8,9% a.a, no contexto de uma economia que está em recessão a sete trimestres consecutivos e onde os dados recentemente divulgados sobre o PIB do terceiro trimestre mostram uma aceleração na margem da queda do nível de atividade econômica de -0,4% no segundo trimestre para -0.8% no terceiro trimestre.

No comunicado divulgado ontem para a imprensa, a diretoria do BCB justifica a decisão de manter o passo de cágado no processo de redução da taxa de juros com base na avaliação de que o ambiente externo – leia-se eleição de Donald Trump – torna mais incerta a condução da política monetária nos Estados Unidos, o que afeta a capacidade do PIB mais fraco em afetar mais favoravelmente a dinâmica da taxa de inflação no Brasil.

Essa “justificativa” do BCB esbarra em dois problemas. O primeiro é que o FED – ao contrário do BCB – tem independência com respeito ao poder executivo de forma que o presidente eleito dos Estados Unidos não pode simplesmente obrigar o FED a aumentar a taxa de juros, se essa não for a vontade da autoridade monetária americana. Uma elevação forte da taxa de juros nos Estados Unidos pode advir, contudo, de uma aceleração do crescimento da economia norte-americana, caso o governo Trump consiga implementar um pacote de estímulo fiscal. Não se trata, portanto, de um risco de curto-prazo, mas de médio-prazo. Mesmo nesse cenário o BCB possui instrumentos para reduzir a volatilidade da taxa de câmbio, diminuindo assim o impacto inflacionário advindo desse cenário.

O segundo problema é que de acordo com as projeções feitas pelos modelos econométricos do BCB – que baseiam o chamado cenário de referência – a inflação prevista para 2017 e 2018 já se encontra abaixo do centro da meta de 4,5% definida pelo Conselho Monetário Nacional. De fato, em outubro passado o cenário de referência apontava para uma inflação de 4,3% para 2017 e de 3,9% para 2018, sinal claro de que não só a autoridade monetária prevê a convergência para o centro da meta de inflação em 2017, como ainda espera que a inflação fique muito abaixo do centro da meta em 2018. Nesse contexto, o protocolo do regime de metas de inflação indica a necessidade de uma redução da taxa de juros para impedir um custo desnecessário em termos de queda do nível de atividade econômica.

Se os modelos econométricos do BCB indicam a necessidade de um corte (agressivo) da taxa de juros, qual a razão da relutância da diretoria do COPOM em acelerar o passo ? Uma explicação possível é que embora as projeções da equipe técnica do BCB apontem para uma inflação abaixo da meta em 2017 e 2018, as expectativas de mercado ainda se encontram (levemente) acima do centro da meta. Com efeito, em outubro o cenário de mercado apontava para uma inflação de 4,9% para 2017 e 4,7% para 2018. Havendo divergências entre as projeções da equipe técnica do BCB e as projeções do mercado, o BCB deve arbitrar sempre pelas suas próprias projeções, a não ser que ele tenha razões para desconfiar da acuidade de seus modelos de previsão. Nesse caso, o correto seria trocar os modelos – ou a equipe técnica – e comunicar o ocorrido para a sociedade.

Uma segunda explicação tem com base a economia política. A ideia é que a diretoria do BCB estaria deliberadamente retardando o ciclo de redução da taxa de juros para aprofundar a queda do nível de atividade econômica e assim criar a sensação de urgência necessária para o Congresso Nacional votar e aprovar as medidas de ajuste fiscal propostas pelo Ministério da Fazenda. Ainda segundo essa linha de interpretação, um afrouxamento monetário mais tempestivo, ao levar a uma recuperação do nível de atividade econômica, poderia produzir uma sensação de alívio entre os parlamentares, fazendo com que os mesmos perdessem o sentido de urgência, ou até mesmo o sentido de necessidade, de aprovar não apenas a PEC 241/55, como ainda a reforma da Previdência Social. Essa interpretação tem algum respaldo no trecho do comunicado divulgado ontem pelo BCB no qual lê-se que “o processo de aprovação e implementação das reformas e ajustes necessários na economia é lento e envolve incertezas”.

Qualquer que seja a explicação para a relutância irracional do BCB em acelerar o processo de redução da taxa selic, a diretoria do BCB deveria refletir profundamente sobre a advertência de Luiz Carlos Mendonça de Barros feita no Valor Econômico de hoje: “Se o Banco Central não agir direito, pode transformar a recessão em depressão“.