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A taxa Selic se encontra atualmente em 13,75% a.a. Considerando uma inflação acumulada nos últimos 12 meses em torno de 9%, isso significa um juro real de 4,35%, um valor extremamente alto para uma economia que deve apresentar este ano um crescimento negativo de 1,5%. As sinalizações dadas por membros da diretoria do BCB nos últimos dias indicam que o ciclo de elevação da taxa de juros ainda não terminou. Ao que tudo indica a Selic deve aumentar até 14,5% a.a nas próximas reuniões do Copom, e pode não parar por ai. Alguns analistas acreditam que a Selic pode alcançar 15% a.a ainda em 2015. Isso implicaria aumentar ainda mais a dosagem de aperto monetário, levando o juro real para 5,5% a.a.

A economia brasileira passa por um momento claro de estagflação: a inflação se acelerou no início de 2015 em função do realinhamento dos preços relativos (energia, combustíveis e taxa de câmbio), ao passo que os indicadores de atividade econômica indicam um mergulho cada vez mais profundo num quadro recessivo. Nesse contexto, coloca-se um dilema para a autoridade monetária: interromper (e eventualmente reverter) o ciclo de elevação da taxa de juros para estimular a atividade econômica ou continuar o aperto monetário até que a inflação inicie uma trajetória consistente de queda, mostrando que vai convergir para o centro da meta de inflação?

A resposta a essa pergunta depende da “razão de sacrifício” – ou seja, o número de anos-ponto excesso de desemprego que são necessários para obter uma redução da inflação em 1 p.p – que o BC está disposto a tolerar. Uma desinflação muito rápida só pode ser obtida as custas de uma queda muito acentuada do nível de atividade econômica e, consequentemente, um aumento muito grande da taxa de desemprego com respeito ao seu valor de equilíbrio (NAIRU). O lado positivo disso é que o aperto monetário será mantido por um período menor de tempo, permitindo assim que a retomada do “crescimento normal” ocorra mais cedo, ou seja, que o desemprego volte mais rapidamente ao seu nível normal de longo-prazo. Um ritmo mais lento de desinflação é compatível com uma queda menos acentuada do PIB e, portanto, com uma elevação menor do desemprego com respeito ao seu nível de equilíbrio; mas nesse caso o aperto monetário terá que ser mantido por um intervalo de tempo maior.

Qual dessas duas opções é melhor do ponto de vista social? A Teoria Econômica convencional diz que se a relação entre inflação e desemprego for linear então a razão de sacrifício é a mesma tanto no caso da desinflação rápida (a estratégia do “peru frio”) como no caso da política gradualista. Em outras palavras, se o BC deseja reduzir a inflação em 10 p.p, então o número de anos-ponto excesso de desemprego é o mesmo tanto para o caso do “tratamento de choque” como no caso da política gradualista. Um exemplo tirado do livro de Macroeconomia de Bhanchard ajuda a clarificar essa ideia. Suponhamos que a sensibilidade da taxa de inflação a diferença entre a taxa de desemprego e a NAIRU seja igual a 1. Nesse caso, se o BC quiser reduzir a taxa de inflação em 10 p.p em um único ano, o desemprego terá que ser mantido 10 p.p acima da Nairu por 1 ano. Se o prazo de desinflação for ampliado para 2 anos, então o desemprego terá que ser mantido 5 p.p acima da Nairu por 2 anos … Se o prazo de desinflação for estendido para 10 anos, então o desemprego terá que ser mantido 1 p.p acima da Nairu por 10 anos. Em todos os casos, a razão de sacrifício será a mesma, qual seja, 10 anos-pontos de excesso de desemprego.

Nessas condições o BCB parece ter optado pela estratégia do “peru frio”. As declarações do Presidente do BCB, Alexandre Tombini, e de outros diretores do BC como, por exemplo, Toni Volpon, apontam para o desejo do BCB de levar a inflação para 4,5 % a.a no final de 2016. Dada a persistência do atual patamar inflacionário, o qual beira os 9% a.a, isso significa uma desinflação de, pelo menos, 4,5 p.p em 18 meses. Admitindo um coeficiente igual a um para a sensibilidade da inflação ao excesso de desemprego, então a estratégia adotada pelo BCB implica que o desemprego deve ser mantido 3 p.p acima da taxa de equilíbrio por um período de 18 meses. Se considerarmos a taxa média de desemprego dos últimos 2 anos como uma estimativa da NAIRU para a economia brasileira, então o desemprego de equilíbrio é 6% da FT, o que significa que a estratégia do BCB implica numa elevação da taxa de desemprego para, pelo menos, 9% da FT nos próximos 18 meses.

Eu acho muito pouco provável que a sociedade brasileira tenha condições políticas e econômicas de suportar uma elevação de quase 50% da taxa de desemprego, ainda que por um período relativamente curto de tempo. Uma estratégia de desinflação que me parece mais sensata é dilatar o prazo de convergência da inflação para o centro da meta de 4,5% a.a para o final de 2017. Dessa forma, nas condições supostas no exercício acima, o prazo de convergência seria estendido para 30 meses, permitindo assim que o excesso de desemprego com respeito ao seu valor de equilíbrio seja reduzido para “apenas” 1,8 p.p. Isso significa que a política monetária deveria ser calibrada de forma a manter a taxa de desemprego em torno de 7,8% da Força de Trabalho até o final de 2017. Trata-se de um resultado ruim em termos de performance do mercado de trabalho, mas não catastrófico. Dessa forma, a estratégia gradualista me parece mais apropriada do que a estratégia do “peru frio” adotada pelo BCB.

No raciocínio exposto acima, consideramos que a taxa de desemprego de equilíbrio – a NAIRU – é constante e independente da evolução da taxa de desemprego, ou seja, consideramos a ausência de qualquer efeito de histerese no mercado de trabalho. O problema é que a literatura mais recente a respeito da relação entre inflação e desemprego aponta para a dependência da taxa de desemprego de equilíbrio com respeito a história da taxa de desemprego. Nesse contexto, períodos nos quais a taxa de desemprego é mantida acima da NAIRU levam a um aumento da taxa de desemprego de equilíbrio por uma série de mecanismos, em particular, a perda de habilidades e capacitações dos trabalhadores que perdem seus empregos e ficam longe do mercado de trabalho.

Se o efeito histerese for relevante para a economia brasileira – e não há nenhuma razão para acreditar no contrário – quanto maior for o excesso de desemprego com respeito a NAIRU num determinado período, maior será o acréscimo da NAIRU nos períodos seguintes, o que irá aumentar, de forma permanente, o custo da desinflação. Em outras palavras, uma vez que a inflação tenha convergido para a meta de 4,5 % a.a a taxa de desemprego de equilíbrio terá aumentado num montante aproximadamente igual ao excesso de desemprego que foi requerido durante o período de desinflação. Como na estratégia do “peru frio” o aumento do desemprego é maior, segue-se que essa estratégia levará a um aumento maior – e de caráter permanente – da taxa de desemprego.

Em função dessas considerações, acredito que o BCB deveria rever sua estratégia de desinflação. Com efeito, um ritmo mais gradual de redução da taxa de inflação – com o prazo de convergência sendo estendido até 2017 – me parece mais razoável tanto do ponto de vista econômico como político. Essa revisão permitiria a interrupção imediata do atual ciclo de elevação da taxa selic, dando espaço assim para uma desvalorização adicional da taxa de câmbio, a qual é absolutamente necessária para a retomada do crescimento da economia brasileira a partir do segundo semestre de 2016. Se isso não ocorrer, o ajuste fiscal proposto pelo Ministério da Fazenda não será bem sucedido, em função do efeito negativo que a contração do nível de atividade terá sobre a receita tributária. E se o ajuste fiscal for mal sucedido, será impossível impedir a perda do grau de investimento, abrindo-se então as portas para uma crise cambial de grandes proporções em algum momento ao longo do ano de 2016.

 

 

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