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Autor(es):   Por Luiz Fernando de Paula e André de Melo Modenesi | Para o Valor, do Rio
Valor Econômico – 12/07/2013

Recentemente,  verificou-se importante mudança no mix de política econômica,  materializada na redução histórica da taxa de juros e na desvalorização  da taxa de câmbio. Entretanto, o baixo crescimento do PIB em 2011/12  (média de 1,8% a.a., contra 3,6% em 2001/10) e a perspectiva de um  desempenho ruim em 2013 reforçam a necessidade de se aprofundar o debate  sobre as causas da desaceleração econômica no Brasil. Para alguns  analistas, tal desempenho decorre da adoção de políticas ditas  keynesianas. Segundo esta visão, qualquer política ativista e  expansionista é keynesiana. A nosso juízo, trata-se de visão  reducionista e equivocada.

As políticas keynesianas supõem a  inexistência de forças automáticas (a “mão invisível” de Smith) que  conduzem a economia ao pleno emprego, ressaltando-se a importância da  demanda agregada na determinação do nível de atividade econômica  (produto e emprego). Em linhas gerais, tem-se como objetivo criar um  ambiente favorável ao investimento produtivo, buscando assegurar  elevados níveis de emprego e de renda, bem como a estabilidade de preços  – vital para o funcionamento de uma economia monetária que se baseia em  uma teia de contratos definidos em termos nominais. Assim, pretende-se  estimular os empresários a assumirem riscos adquirindo bens de capital –  em busca de lucros compensadores – em detrimento do acúmulo de ativos  líquidos. Ou seja, visa-se a estabilidade macroeconômica, algo mais  amplo do que a mera estabilidade de preços. Em suma, o governo pode  contribuir para reduzir os riscos macroeconômicos – e a incerteza – que  permeiam a economia.

A coordenação das políticas macroeconômicas  (fiscal, monetária, cambial e políticas de renda) é um elemento  fundamental. A coordenação, contudo, é vista de forma diferente da  concepção ortodoxa. Segundo a visão convencional, o objetivo primordial  da política macroeconômica é a estabilidade de preços – por sua vez,  considerada único objetivo a ser alcançado pela política monetária. Já a  política fiscal deve ser subordinada à política monetária. Na  perspectiva keynesiana, políticas econômicas específicas não devem ser  formuladas de forma isolada das demais. Em particular, considera-se que a  política fiscal – focada no investimento público, dado seu maior efeito  multiplicador de renda e suas externalidades positivas – impacta a  atividade econômica, funcionando como instrumento poderoso para  estimular a demanda agregada.

A clara e inequívoca sinalização das  intenções da política é essencial para estimular os agentes privados a  atuarem na direção desejada pelas autoridades econômicas. Ao contrário  do que comumente se pensa, Keynes e os economistas keynesianos defendem a  transparência e não o segredo como uma condição para o sucesso da  política econômica. Uma política sem credibilidade pode encontrar sérias  dificuldades em lograr êxito em seus objetivos. Uma coordenação de  políticas apropriada aos objetivos almejados, ainda que necessária, não é  algo fácil de se alcançar.

Sustentamos que a desaceleração  econômica recente no Brasil é, em boa medida, resultado de má  coordenação de políticas econômicas e de uma estratégia confusa, que não  foi devidamente sinalizada aos agentes econômicos. Utilizando o  linguajar médico, alguns remédios, ainda que recomendados (como redução  de juros), foram insuficientes para combater a doença; outros,  entretanto, foram erroneamente prescritos. Assim, cabe entender por que  as políticas anticíclicas foram bem-sucedidas para enfrentar o contágio  da crise do Lehman Brothers, mas não evitaram o contágio da crise do  euro.

O contágio da crise do Lehman Brothers sobre a economia  brasileira, a partir de setembro de 2008, foi muito agudo e rápido:  saída de capitais estrangeiros aplicados em bolsa; redução da oferta de  crédito externo para bancos e firmas (inclusive exportadoras); aumento  das remessas de lucros e dividendos por parte de subsidiárias de  empresas multinacionais; retração do mercado de crédito doméstico; e  empoçamento de liquidez no mercado interbancário. A vulnerabilidade da  economia brasileira agravou-se em função do uso especulativo de  derivativos cambiais por parte de algumas empresas exportadoras, que  lucravam apostando na continuidade do processo de apreciação cambial.

O  governo respondeu com uma grande variedade de instrumentos, incluindo:  medidas de reforço à liquidez do setor bancário (redução do compulsório e  criação de incentivos para os grandes bancos comprarem as carteiras de  créditos de pequenos bancos); linha temporária de crédito às  exportações; intervenções do Banco Central (BC) no mercado cambial  (venda de US$ 23 bilhões no ultimo trimestre de 2008); estímulo à  expansão do crédito por parte dos bancos públicos; redução do imposto  sobre produtos industrializados (IPI) para automóveis, eletrodomésticos e  produtos de construção; aumento do período de concessão do  seguro-desemprego; e criação de um programa de construção de moradia  popular (“Minha Casa Minha Vida”).

A nota destoante foi a  manutenção da taxa de juros elevada pelo BC (gestão Henrique Meirelles)  até o inicio de 2009, contrastando com a política fiscal anticíclica e a  política creditícia dos bancos públicos. O gráfico 1 mostra a taxa de  crescimento do crédito por controle de capital. Destaca-se o papel  anticíclico dos bancos públicos (BNDES, Banco do Brasil e CEF) face à  desaceleração dos bancos privados.

A política fiscal anticíclica, em 2011/2012, veio atrasada, sem foco em investimentos públicos e não foi bem comunicada

O  governo agiu de forma rápida e coordenada e também sinalizou claramente  o objetivo de adotar uma política anticíclica. Contribuiu, assim, para  evitar uma deterioração mais drástica das expectativas, logrando êxito  na recuperação econômica, a partir de meados de 2009. Em particular, o  crescimento da formação bruta de capital fixo e do consumo contribuiu  para a rápida recuperação. Em resposta à retomada do crescimento, à  restauração da confiança dos agentes e à ampliação do nível de  utilização da capacidade instalada da indústria, o investimento cresceu  de 17,0% do PIB (primeiro trimestre de 2009) para 20,5%, no terceiro  trimestre de 2010. As exportações, por sua vez, foram favorecidas pela  forte melhora dos termos de troca, devida principalmente à retomada da  economia chinesa – com crescimento de 9,2%, em 2009 – e à recuperação  mundial, em 2010.

Cabe destacar que as ações do governo foram  favorecidas por decisões tomadas no período anterior: a combinação de  redução da dívida externa pública com a politica de acumulação de  reservas internacionais resultou em um saldo líquido credor do governo  em moeda estrangeira. Assim, a forte desvalorização cambial que se  seguiu ao contágio (43%, de setembro a dezembro de 2008) favoreceu, pela  primeira vez, as finanças públicas, facilitando o uso de uma política  fiscal anticíclica. Por outro lado, as medidas de estímulo ao consumo  foram beneficiadas pelo ainda moderado nível de endividamento das  famílias – a razão endividamento sobre renda acumulada nos últimos 12  meses estava em 38%, em outubro de 2008.

O governo Dilma Rousseff  foi marcado, nos seus dois primeiros anos (2011/12), pela gradual piora  no cenário internacional, devida à crise do euro, à fraca recuperação  americana e à desaceleração dos países emergentes – a taxa de  crescimento médio da economia mundial caiu de 5,1% em 2010 para 3,8% em  2011 e 3,3% em 2012. Do ponto de vista da condução da política  econômica, destacam-se mudanças no mix e nos instrumentos de política,  com uso de medidas macroprudenciais monetárias e cambiais, forte redução  da taxa Selic (de 12,5%, em julho de 2011, para 7,5%, em agosto de  2012) e – após a adoção de uma série de medidas regulatórias sobre os  fluxos de capitais, inclusive sobre o mercado de derivativos – uma  desvalorização cambial de 25% (entre agosto de 2011 e maio de 2012).

Graças  ao bom desempenho fiscal no primeiro semestre de 2011, o Ministério da  Fazenda pôde adotar medidas fiscais para estimular o setor industrial,  combalido pela forte apreciação do câmbio e pela acirrada competição no  mercado externo. O principal instrumento foi a isenção fiscal, incluindo  a redução do IPI sobre bens de capital e a desoneração da folha de  pagamento de setores intensivos em mão de obra, permitindo a mudança na  cobrança da contribuição previdenciária, de 20% sobre o salário por  taxas de 1% (ou 2%) sobre os lucros das firmas. No segundo trimestre de  2012, foram adotadas medidas adicionais no âmbito do Plano Brasil Maior,  tais como: ampliação da desoneração da folha de pagamento para outros  setores; redução do IPI de alguns bens duráveis (automóveis, geladeiras  etc.); postergação do recolhimento do PIS/Cofins; e redução da alíquota  de IOF sobre operações de crédito a pessoas físicas.

Entretanto, o  crescimento econômico em 2011/12 desapontou, ficando abaixo de 2% a.a.  (média). O produto industrial caiu 0,4% a.a. (na média do período).  Ainda que todos os itens do gasto agregado tenham caído, o mau  desempenho da formação bruta de capital fixo foi o que mais contribuiu  para a desaceleração.

O fraco desempenho da economia brasileira  resultou de um conjunto de fatores externos e domésticos. Embora a  situação econômica da zona do euro agora não seja disruptiva, a ameaça  de piora da crise afetou a economia brasileira – principalmente pelo  canal do comércio exterior, por causa da redução do preço de algumas  commodities e da queda geral da demanda externa por produtos  manufaturados, semimanufaturado e básicos. Além disso, as expectativas  empresariais deterioraram-se drasticamente, em função do risco de  ocorrência de um “grande evento” (a derrocada do euro).

No lado  doméstico, o produto industrial parou de crescer, em consequência,  principalmente, do aumento do coeficiente de importações (valor das  importações sobre o valor do produto doméstico do setor industrial), que  passou de 17,0% no quarto trimestre de 2009 para mais de 22% no  primeiro trimestre de 2012. O quantum da produção industrial  estagnou-se, a partir de 2010, enquanto as vendas no comércio varejista  continuaram aumentando, abrindo uma “boca de jacaré” entre essas duas  tendências (gráfico 2). Ou seja, os estímulos dados à demanda vazaram  para o exterior. Consequentemente, a utilização de capacidade instalada  da indústria diminuiu, gerando capacidade ociosa, que contribuiu para a  desaceleração dos investimentos em 2012- já afetados pela deterioração  das expectativas empresariais em face da piora do cenário internacional.

O  crescimento do consumo começou a declinar gradualmente, em função da  desaceleração da demanda e oferta de crédito bancário, dado o alto nível  de endividamento das famílias – que cresceu gradualmente, de 32,5% em  janeiro de 2009 para 43,8%, em agosto de 2012 – e o aumento da  inadimplência (de 4,5%, em dezembro de 2010 para 5,9%, em meados de  2012). O gráfico 1 mostra a desaceleração do crédito bancário a partir  de meados de 2011, puxada pelos bancos privados. O índice de liquidez  dos três maiores bancos privados (relação entre disponibilidades mais  títulos e total de ativo) cresceu de 11,6%, em junho de 2010, para  21,5%, em junho de 2012 – o que mostra a maior preferência pela liquidez  dos bancos privados em momento de maior incerteza.

Não houve a percepção de que a economia passava, a partir de meados de 2011, por momento distinto daquele da crise do Lehman

As  exportações declinaram 5,3% em 2012 (em relação a 2011), enquanto as  importações diminuíram apenas 1,4%. Assim, o saldo comercial diminuiu  34,8%. De fato, tanto os termos de troca quanto a demanda mundial  declinaram, como efeito da desaceleração econômica mundial: os  principais parceiros comerciais do Brasil (Europa, China e Argentina)  tiveram um crescimento declinante em 2012. As evidências empíricas de  vários trabalhos acadêmicos, que procuraram estimar a função exportação  para o Brasil, sugerem que o efeito preço (resultante do movimento da  taxa de câmbio) é superado largamente pelo efeito renda mundial. Esse  resultado ajuda a entender por que a desaceleração econômica mundial em  2012 anulou os efeitos positivos da desvalorização cambial sobre as  exportações brasileiras.

Com relação às importações, deve-se  considerar que anos seguidos de apreciação da taxa de câmbio (desde  2003) suscitaram um comportamento defensivo das empresas (substituindo  bens de capital e insumos por produtos importados), que não se altera  imediatamente ao sabor dos acontecimentos – principalmente, se  considerarmos que uma desvalorização da ordem de 25% não é suficiente  para compensar a forte apreciação cambial acumulada.

Finalmente, a  dinâmica dos gastos públicos – incluindo os investimentos públicos –  não foi capaz de compensar a desaceleração geral dos outros componentes  da demanda. O gráfico 3 mostra a evolução do resultado primário  (proporção do PIB) a partir do momento em que cada crise se iniciou. O  “timing” e a intensidade da resposta de política fiscal nos dois  momentos foram bem diferentes. De fato, a política fiscal anticíclica em  2011/12 foi muito limitada quando comparada ao período anterior. O  superávit primário caiu imediatamente após o início da crise do Lehman  Brothers. Durante a crise do euro, ocorreu o inverso, sendo que apenas  no décimo mês após o início da crise verifica-se uma redução no  superávit, de magnitude bem inferior à ocorrida na crise anterior.

Acrescente-se  que a composição da expansão fiscal limitou seu efeito anticíclico.  Durante a crise do Lehman Brothers, o governo deu mais ênfase às  despesas – como o aumento do salário mínimo e transferências sociais;  aumento dos investimentos públicos e da Petrobras; e promoção do  programa “Minha Casa Minha Vida”. Pelo lado das desonerações, algumas  ações pontuais e temporárias foram adotadas, tais como redução de  impostos para veículos, eletrodomésticos e insumos da construção civil e  para operações de crédito. Enquanto a resposta à crise do Lehman  Brothers envolveu um conjunto rápido de desonerações fiscais importantes  e de expansão de despesas, a resposta à crise do euro ocorreu apenas a  partir do segundo semestre de 2012, e enviesada na direção de  desonerações fiscais, muitas das quais sem efeito claro sobre a  atividade econômica. Os investimentos públicos representaram 1,1% do PIB  em 2012, valor equivalente ao de 2011 e menor do que o de 2010.  Considerando o impulso fiscal como um todo, é possível concluir que foi  muito menor, atrasado e com uma composição que resultou em impacto menor  sobre a atividade econômica em 2011/12 (em relação a 2009/10). De fato,  a literatura apresenta evidências empíricas de que os multiplicadores  fiscais de receita têm efeitos menores sobre a renda agregada do que os  multiplicadores das despesas.

O governo brasileiro apostou que a  mudança no mix de política econômica (redução da Selic e desvalorização  cambial) – a chamada “nova matriz econômica”, segundo o ministro Mantega  – somada às isenções fiscais seriam suficientes para impulsionar  conjuntamente oferta e demanda agregada de bens, resultando em um  crescimento econômico mais robusto. Quando ficou claro que não seria o  caso (pelos motivos apontados), o governo procurou implementar medidas  “ad hoc” para estimular o crescimento, como a extensão da desoneração de  folhas de pagamento para mais setores. Tal ação, entretanto, não foi  bem coordenada e careceu de consistência.

A adoção de uma política  fiscal anticíclica em 2011/12 se justificava face ao baixo desempenho  da economia, mas veio atrasada e privilegiando isenções fiscais, em vez  de investimentos públicos. Para completar, não foi comunicada aos  agentes de forma adequada: o governo prometeu que até o fim do ano  cumpriria integralmente a meta de superávit primário, acabando por  utilizar artifícios contábeis para alcançar a meta. Melhor seria se já  em meados de 2012 revisse realisticamente a meta, quando estava claro  que não iria conseguir cumpri-la, justificando tal mudança, como fez em  2009, em função da desaceleração em curso.

Concluindo, entendemos  que não houve no governo atual a percepção de que a economia brasileira  passava a partir de meados de 2011 por momento distinto do período de  contágio da crise do Lehman Brothers. Assim, subestimaram-se os desafios  colocados pela conjuntura mais recente e, consequentemente,  utilizaram-se instrumentos incompletos ou mesmo inadequados. Isso parece  evidenciar uma situação marcada por considerável descoordenação da  política econômica, que está longe de poder ser definida como uma  política genuinamente keynesiana.

O título é alusivo ao artigo  “The Economic Consequences of Mr Churchill”, em que John Maynard Keynes  criticou o retorno do Reino Unido ao padrão-ouro em 1925. Os autores  expressam pontos de vista pessoais.

Luiz Fernando de Paula é  professor titular da Faculdade de Ciências Econômicas da Universidade  Federal do Rio de Janeiro e presidente da Associação Keynesiana  Brasileira (AKB). André de Melo Modenesi é professor adjunto do  Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro e  diretor da AKB.

 

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