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Excelente a coluna do Prof. Delfim Netto no Valor de hoje. Ele faz uma breve resenha do livro  “Devaluing to Prosperity” (2012) do economista Surjit S. Bhalla, atualmente  “chairman” da Oxus Investments, um hedge fund baseado em Nova Déli. Nesse livro, Bhalla argumenta que uma taxa de câmbio “sub-valorizada” tem efeitos benéficos sobre o desenvolvimento econômico pois estimula a competitividade das empresas domésticas (ao reduzir os custos de produção, notadamente com folha de salários) , o que leva a um aumento dos lucros e, consequentemente, do investimento. 

Essa argumentação aponta para a ideia de que o desenvolvimento econômico é, essencialmente, induzido pela acumulação de capital, a qual viabiliza o aumento da produtividade em função do fato de que o progresso técnico está, via de regra, incorporado em novas máquinas e equipamentos. A acumulação de capital, por sua vez, depende não apenas da existência de demanda (condição necessária, mas não suficiente) mas também do acesso a ela por parte das empresas domésticas, o que é mediado pela taxa real de câmbio. Dessa forma, uma vez consolidado o processo de integração de um determinado país à economia mundial – processo esse conhecido por “globalização” – o regime de acumulação torna-se inevitavelmente profit-led, ou seja, induzido pelo crescimento dos lucros resultantes da desvalorização cambial (Sobre a existência de um regime de acumulação profit-led no Brasil vejam o meu artigo em co-autoria com a Profa. Eliane Araujo da Universidade Estadual de Maringá  intitulado “Exchange Rate Misalignment, Capital Accumulation and Income Distribution: Theory and Evidence from the Case of Brazil” a ser publicado no próximo numero da Revista Panoeconomicus).

O Prof. Delfim faz, no entanto, uma ressalva crítica ao trabalho de Bhalla, qual seja, o acumulo de reservas internacionais e a ocorrência de grandes superávits em conta-corrente não necessariamente indicam a existência de uma taxa de câmbio desvalorizada. Com efeito, se o país sofrer de doença holandesa (e não neutralizá-la) ele poderá obter superávit em conta-corrente (por um certo tempo) em decorrência da exportação de commodities e, dessa forma, acumular grandes reservas em moeda estrangeira. Mas nesse caso o país não estará se desenvolvendo porque a sua prática “mercantilista” estará associada a um processo de desindustrialização. Trata-se, por exemplo, do caso brasileiro.

Sendo assim, não é correta a associação feita por Dani Rodrik entre “desenvolvimentismo” e “mercantilismo” haja vista que o ultimo não necessariamente implica no primeiro.

Segue abaixo o artigo do Prof. Delfim no Valor de hoje

Taxa de câmbio e desenvolvimento

Antonio Delfim Netto
Valor Econômico – 29/01/2013
 

 

Surjit S. Bhalla é um experimentado e muito bem apetrechado economista. Foi pesquisador nos mais importantes “thinking tanks” da teoria econômica – Rand Corporation, Brookings Institution e Banco Mundial. Amassou o barro prático na Goldman Sachs e no Deutsche Bank. Hoje é o “chairman” da Oxus Investments, um hedge fund baseado em Nova Déli. Há pelo menos 20 anos, vem tentando convencer os economistas do “mainstream” que a proposição que eles aceitam como axioma – “a sobrevalorização do câmbio real pode ser prejudicial ao crescimento econômico” – é também verdadeira na sua forma simétrica – “a subvalorização do câmbio real pode ser benéfica ao crescimento” -, com a qual eles têm muita dificuldade de conviver.

Ele acaba de publicar um magnífico volume, “Devaluing to Prosperity” (2012), pelo respeitado Peterson Institute for International Economics. Prefaciado pelo insuspeitíssimo e competente C.F. Bergsten o livro de Bhalla vai dar trabalho aos economistas do “mainstream”. Analisa o problema da taxa de câmbio real com muito cuidado, a começar pelo reconhecimento que a taxa de câmbio real é um animal fugidio e sua estimação estatística é frequentemente complicada por questões de endogeneidade.

A tese que uma taxa de câmbio relativamente desvalorizada ajuda o desenvolvimento é construída em etapas, através do seu efeito sobre o nível de investimento da economia (quando o custo do capital é competitivo): 1) ela leva a um menor custo da produção (porque, em geral, reduz o preço do trabalho em dólares em magnitude, mais do que aumenta em moeda nacional o custo dos insumos importados); 2) isso aumenta o lucro; 3) esse estimula o aumento do investimento e, finalmente, produz: 4) o aumento do crescimento.

Moeda relativamente desvalorizada ajuda a estimular crescimento

Um argumento interessante de Bhalla foi muito usado nos anos 70 do século passado no Brasil: uma taxa de câmbio desvalorizada é, no fundo, uma política industrial horizontal. Beneficia a todos os setores igualmente. Eles se diferenciam, depois, pela capacidade de competir das empresas. Isso leva ao desenvolvimento “export-led”, fator fundamental frequentemente “escondido” nas análises do “mainstream” do processo asiático (em particular da Coreia).

A ideia que a taxa de câmbio real é uma variável endógena, e que as desvalorizações nominais são sempre anuladas (mesmo no curto prazo) pelo aumento da taxa de inflação, é claramente desmentida não apenas por nossa própria experiência com a grande desvalorização de 1999, que produziu uma inversão no balanço em conta corrente nos anos seguintes, sem produzir aumento sensível dos preços.

Esse fato desmontou a posição de alguns “brasilianistas” que juraram, às vésperas da desvalorização, que, se ela se realizasse, teríamos a volta da hiperinflação. Bhalla cita alguns exemplos: a desvalorização da libra inglesa (no famoso “Black Wednesday”) e da China, que, entre 1980 e 1995, desvalorizou nominalmente o renminbi (que é o nome da moeda chinesa, yuan é o seu valor) em 201% e a taxa de inflação chinesa (descontada, obviamente, da inflação dos EUA) não cresceu mais do que 21% nos 16 anos que separam 1996 de 2011.

Simetricamente, o mesmo ocorreu com o Japão que, desde o início dos anos 90 do século passado, têm uma taxa de inflação negligível, enquanto o iene se valorizou de 160 para 80 por dólar. Não há, portanto, nenhuma razão para recusar a tese de Bhalla, de “que uma desvalorização nominal pode ser real” (pág. 227).

O autor chama a atenção para o fato que mesmo uma taxa de câmbio nominal aparentemente constante pode embutir uma valorização, devido ao famoso efeito Balassa-Samuelson (a tendência à valorização do câmbio com o crescimento do PIB), “ajudado por políticas claramente desvalorizadoras desde a crise de 2007”.

Essa depreciação real despercebida tem sido parte importante da história da China e dos países asiáticos desde a crise cambial de 1997-98. Bhalla faz uma interessante comparação histórica, mostrando que no século XIX a Inglaterra e a Holanda tinham as taxas de câmbio reais mais desvalorizadas do mundo, o que talvez explique seu crescimento.

Na minha opinião, essa é a parte mais vulnerável da análise. Quando afirma que “em vários países desenvolvidos a taxa de juros real de 1950 era a mesma de 1870, pesadamente subvalorizada”, as coisas perdem um pouco da sua claridade e coerência. Bhalla chama ainda a atenção para um fenômeno que chama de “mercantilismo”; a coexistência, em inúmeros países asiáticos onde convivem alegremente taxas de câmbio desvalorizadas, com grandes superávits em conta corrente e imensa acumulação de reservas internacionais.

O caso brasileiro é diferente, com um câmbio supervalorizado vemos crescer nossas reservas à custa de superávits em conta corrente, que alimentam a expansão do nosso passivo externo.

O “mainstream” vai ter muito trabalho para deixar de encarar a possibilidade teórica e a experiência histórica que sugerem que uma taxa de câmbio relativamente desvalorizada e estável foi um complemento importante no processo de desenvolvimento da maioria dos países, e que não há razão para supor que o caso brasileiro seja uma exceção.

Antonio Delfim Netto é professor emérito da FEA-USP, ex-ministro da Fazenda, Agricultura e Planejamento. Escreve às terças-feiras

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