Tags

, , ,

A equipe econômica do governo Dilma Rousseff tem reiteradas vezes afirmado  que um elemento crucial na estratégia de redução da taxa de juros, iniciada em  meados de 2011, é a obtenção de um superávit primário robusto o suficiente para  permitir uma queda consistente e contínua da relação dívida pública e Produto  Interno Bruto (PIB). Segundo o diagnóstico da equipe econômica, a taxa real no  Brasil é mais elevada do que a prevalecente em outros países emergentes em  função da elevada dívida pública como proporção do PIB. Sendo assim, a  austeridade fiscal, mesmo em momentos de crescimento baixo como o que estamos  vivenciando nos últimos 18 meses, é condição necessária para viabilizar uma  redução permanente da taxa real de juros.

Os dados da economia brasileira, contudo, parecem desmentir esse diagnóstico.  Como podemos visualizar na figura abaixo, no período 2003-2011 a relação dívida  pública líquida/PIB apresentou uma redução de 19%; ao passo que a taxa real de  juros – calculada a partir da taxa Selic média de cada ano deflacionada pela  variação do IPCA – apresentou uma queda três vezes maior, igual a 60,67%!!!

A teoria econômica convencional não estabelece uma relação clara entre o  nível do endividamento do setor público e a taxa real de juros. Com efeito, o  modelo macroeconômico padrão para economias abertas, o modelo Mundell-Fleming,  estabelece que no equilíbrio de longo prazo a taxa real de juros de uma pequena  economia aberta que opera com mobilidade de capitais e câmbio flutuante (o que,  em tese, seria o caso brasileiro) deve ser igual a taxa de juros internacional  acrescido do prêmio de risco país, tomado como variável exógena e, portanto,  independente da política fiscal.

No período 2003-2011, a relação dívida pública  líquida/PIB diminuiu 19%, e a queda taxa real de juros foi de  60,67%

A endogenização do prêmio de risco país pode ser feita se considerarmos a  hipótese do risco financeiro crescente de Mickael Kalecki, segundo a qual um  aumento do nível de endividamento do tomador de decisão – firma ou governo – deverá induzir os bancos a cobrar taxas de juros cada vez mais altas para a  concessão de novos empréstimos. Nesse contexto, deveria existir uma relação  positiva entre o nível de endividamento do setor público – medido pela relação  dívida pública/PIB – e o valor da taxa real de juros que o governo tem que pagar  sobre a sua dívida.

A literatura empírica que trata da relação entre dívida pública e taxa de  juros parece apontar para a existência de uma relação não-linear entre as duas  variáveis. Por exemplo, Caselli et al. (2004)1 constrói um painel  para 16 países da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico  (OCDE), abrangendo o período de 1960 a 2002. Suas conclusões são de que tanto o  déficit quanto a dívida pública afetam a taxa de juros real de maneira não  linear, ou seja, a taxa de juros apresenta uma reação maior a um aumento da  dívida pública quando esta se encontra em um nível superior a um certo patamar  crítico.

Ver gráfico aqui

A existência de uma relação não linear entre dívida pública/PIB e taxa real  de juros foi testada mais recentemente numa dissertação de mestrado2  que orientei no programa de pós-graduação em economia da UnB. Nesse trabalho foi  construído um painel com dados de 49 países, todos eles emergentes, incluindo o  Brasil. Após testar várias especificações do modelo econométrico – controlando-se para os efeitos sobre a taxa de juros da variabilidade do PIB,  superávit primário, inflação e poupança doméstica – conclui-se que existem  fortes evidências apontando para uma relação não-linear entre as variáveis em  consideração.

Se for verdade que a relação entre dívida pública/PIB e taxa real de juros é  não linear então os ganhos a serem obtidos em termos de redução de taxa real de  juros podem ser relativamente pequenos a partir do momento que a dívida pública  como proporção do PIB cai abaixo de certo nível. Ao que tudo indica este é o  caso do Brasil. Com efeito, a política de geração de robustos superávits  primários, iniciada no segundo mandato do presidente Fernando Henrique Cardoso,  e aprofundada no primeiro mandato do presidente Lula, foi bem sucedida em trazer  a relação dívida/PIB para um patamar abaixo de 40%.

Desde então os ganhos em termos de redução de juros parecem ser mais o  resultado da flexibilização do regime de metas de inflação do que da  continuidade da queda da relação dívida pública/PIB. Assim, o governo da  presidente Dilma pode estar cometendo um erro crasso ao manter um elevado  superávit primário durante uma fase de desaceleração do crescimento, na  tentativa de reduzir a dívida pública/PIB abaixo de 30%. Mais sensato seria  reduzir o superávit primário e usar a “folga de caixa” para aumentar o  investimento público em infraestrutura. Essa política permitiria um aumento da  produtividade do capital, em função dos claros efeitos de transbordamento  positivos do investimento público sobre os investimentos do setor privado,  viabilizando assim um crescimento mais robusto do PIB no médio e longo  prazo.

1 CASELLI, Francesco; ARDAGNA, Silvia; LANE, Timothy. (2004).  “Fiscal Discipline and the Cost of Public Debt Service: Some Estimates for OECD  Countries”.

2 LEITÃO, Paulo (2012). “O Prêmio de risco endógeno e a relação  entre taxa de juros e variáveis fiscais: um estudo utilizando dados em painel”.  Dissertação de Mestrado: Departamento de Economia/UnB.

José Luis Oreiro é professor do departamento de Economia da  Universidade de Brasília. E-mail: joreiro@unb.br.

 

Anúncios