Keynes e os juros
Recentemente o Banco Central (BC) solicitou às instituições financeiras estimativas a respeito do valor da taxa de juros neutra para a economia brasileira, ou seja, o valor da taxa real de juros para o qual a demanda agregada é igual ao produto potencial de forma que a inflação seja mantida constante ao longo do tempo. Essas estimativas apontam para uma taxa neutra em torno de 5,5% ao ano, o que significa uma redução de 1,25 ponto percentual desde novembro de 2010, quando uma consulta indicou a taxa neutra em torno de 6,75%. A redução observada na taxa neutra seria o resultado de “mudanças estruturais significativas na economia brasileira”, segundo a ata do Copom, não tendo nenhuma relação com a condução da política monetária.
Uma reflexão um pouco mais aprofundada sobre quais seriam essas mudanças estruturais significativas, contudo, não aponta para nenhuma mudança em particular. De fato, a condução da política fiscal continua basicamente a mesma do segundo mandato do presidente Lula, a poupança pública não apresentou nenhuma melhoria significativa, o crédito doméstico continua se expandindo a taxas elevadas, o grau de indexação formal da economia brasileira ainda é alto e os títulos pós-fixados mantêm uma participação expressiva na dívida pública. Daqui se segue que não há nenhuma razão concreta para se acreditar que tenha ocorrido nos últimos anos um aumento da eficácia da política monetária e/ou uma redução da taxa de juros de “equilíbrio”. Sendo assim, como explicar a mudança nas expectativas do mercado a respeito da taxa de juros neutra?
Não ocorreu aumento da eficácia da política monetária permissiva à redução da taxa de juros de “equilíbrio”
Na sua Teoria Geral do Emprego, Keynes criou o conceito de taxa de juros segura, ou seja, o valor da taxa de juros que o público acredita que irá prevalecer no longo prazo. A taxa de juros segura nada mais é do que uma convenção social, ou seja, uma crença compartilhada entre os agentes econômicos a respeito do valor em torno do qual a taxa de juros flutua ao longo do tempo. Essa convenção não está baseada em “fatores objetivos” como pensa a teoria neoclássica. Em particular, a taxa de juros segura não é equivalente ao conceito de taxa natural de juros dos modelos Dynamic Stochastic General Equilibrium (DSGE) tão em voga atualmente. A taxa natural de juros é tida, nesses modelos, como independente da política monetária, sendo determinada pela produtividade do capital e pelas preferências intertemporais das famílias.
Do ponto de vista keynesiano, o conceito de taxa natural de juros é um completo nonsense porque pressupõe a independência entre o produto potencial e a demanda agregada. Isso porque, em função da existência generalizada de economias de escala e de equilíbrios múltiplos gerados a partir de efeitos de histerese no mercado de trabalho, o produto potencial não é uma variável exógena, mas é dependente da trajetória seguida pelo produto efetivo (e, portanto, pela demanda agregada) ao longo do tempo.
Voltando à taxa de juros segura, Keynes afirma na sua Teoria Geral que: “A autoridade monetária controla, com facilidade, a taxa de juros a curto prazo, não só pelo fato de não ser difícil criar a convicção de que sua política não mudará sensivelmente em um futuro muito próximo, como também em virtude de a possível perda ser pequena, quando comparada com o rendimento corrente (a não ser que este chegue a ponto de ser quase nulo). Mas a taxa a longo prazo pode mostrar-se mais recalcitrante no momento em que caia a um nível que, com base na experiência passada e nas expectativas correntes da política monetária futura, a opinião abalizada considera “inseguro”.
Isso não quer dizer, obviamente, que o Banco Central não seja capaz de influenciar a taxa de juros de longo prazo. Ele poderá fazê-lo desde que consiga induzir uma mudança nas expectativas que os agentes econômicos formulam a respeito da taxa segura de juros. Em outras palavras, uma redução da taxa de juros de longo prazo envolve necessariamente a mudança da convenção prevalecente no mercado financeiro sobre o valor da taxa segura. Se o BC não for capaz de produzir uma mudança nas convenções sobre a taxa de juros segura, então a redução da taxa de juros de longo prazo resultante da redução do valor corrente da taxa de juros de curto prazo irá induzir uma expectativa de elevação da taxa longa no futuro próximo. Em função disso, as expectativas a respeito dos valores futuros da taxa de juros serão reajustadas para cima, produzindo o realinhamento do valor corrente da taxa longa na direção da taxa de juros segura.
Daqui se segue que uma condição fundamental para que o BC seja capaz de influenciar a taxa de juros de longo prazo é que a política monetária tenha credibilidade. Credibilidade não significa o compromisso único e exclusivo da autoridade monetária com uma taxa de inflação baixa, como entendem os economistas neoclássicos; mas deriva-se do entendimento por parte dos agentes econômicos de que a política monetária é compatível com o interesse público, sendo conduzida com convicção por parte de uma autoridade monetária, que não corra o risco de ser suplantada. Sendo assim, “uma política monetária que a opinião pública considere experimental em sua natureza e facilmente sujeita a mudanças pode falhar no seu objetivo de reduzir consideravelmente a taxa de juros a longo prazo”.
Nesse contexto, as convenções prevalecentes a respeito do valor da taxa de juros segura podem ser alteradas se o público perceber que a política monetária é conduzida de maneira lógica e firme por parte do BC. Via de regra, isso exige mudanças moderadas e graduais na taxa de juros de curto prazo, dando tempo para que o público se acostume com patamares mais baixos de taxas de juros.
Com base nesse arrazoado, uma explicação possível para a redução observada das estimativas da taxa neutra é que nos últimos anos o BC tem sinalizado de forma clara e consistente seu desejo de reduzir gradualmente o patamar dos juros. Como essa sinalização é vista pelo mercado como baseada no julgamento técnico da autoridade monetária, e não como resultado de ingerência política no BC, segue-se que a mesma é vista como compatível com o interesse público e, portanto, crível. Mantidas essas condições, o BC poderá obter uma redução ainda maior da taxa de juros se persistir com sua política gradualista.
José Luis Oreiro é professor do Departamento de Economia da Universidade de Brasília (UnB). E-mail: joreiro@unb.br.
José Luis Oreiro 