A realização bem sucedida do leilão de bônus da Espanha no dia 15 de dezembro, no qual os rendimentos dos bônus espanhóis caíram, diminuindo sua diferença com relação aos bunds alemães, marcou uma pausa, a nosso ver, temporária no agravamento da crise da área do Euro. Isso porque o encontro de cúpula dos dirigentes da União Européia nos dias 08 e 09 de dezembro último nada fez para resolver os problemas de fundo que estão no âmago da atual crise na Europa.

A crise do Euro tem sua origem no fato de que a moeda comum europeia é uma “moeda sem Estado”, ou seja, uma moeda que não deriva seu valor da confiança que os agentes tem na capacidade de um Estado Soberano de impor o uso da mesma como meio de liquidação de contratos. Nesse contexto, o valor do Euro depende apenas da sua escassez relativa, o que obriga o emissor da mesma – no caso o Banco Central Europeu – a conduzir uma política monetária estruturalmente apertada. Isso impõe restrições severas a atuação do BCE como emprestador de última instância, sob pena de corroer o valor do Euro em função da perda de confiança dos agentes na estabilidade do poder de compra da moeda única ao longo do tempo.

Esse defeito genético do Euro permitiu o surgimento e posterior aprofundamento de uma crise de confiança nos mercados de bônus dos países do Sul da Europa após o aumento dos déficits fiscais e da dívida pública desses países como resposta a crise econômica de 2008. Com efeito, após a falência do Lehman Brothers e a consequente erupção da crise financeira mundial, o PIB dos países da área do Euro apresentou cinco trimestres consecutivos de contração (vide Figura 1). Os governos da área do Euro responderam a essa contração do nível de atividade por intermédio de um aumento significativo dos déficits fiscais e da dívida pública, a qual passou de 60% do PIB da zona do Euro em 2008 para 85% em 2010.

O enorme endividamento do setor privado em conjunto com a sobre-valorização cambial prevalecente no sul da Europa limitaram o efeito sobre o nível de atividade econômica e o desemprego da expansão fiscal realizada pelos governos dos países da área do Euro. Nesse contexto, os assim denominados PIIGS – Itália, Espanha, Portugal, Grécia e Irlanda – se defrontaram com um quadro de estagnação e deterioração dos fundamentos fiscais, levando os mercados de bônus a uma perda crescente de confiança na capacidade dos governos desses países em honrarem seus compromissos financeiros. Essa perda de confiança se expressou num aumento gradual dos rendimentos dos bônus desses países, aumentando assim o custo de rolagem das dívidas públicas e, portanto, o risco de default soberano.

Esse processo cumulativo de perda de confiança-aumento dos rendimentos dos bônus-aumento do risco de default-perda de confiança poderia ser interrompido caso o BCE atuasse como market maker no mercado de bônus, estando disposto a comprar a quantidade necessária de títulos públicos desses países para estabilizar os rendimentos num patamar condizente com a solvência inter-temporal das contas públicas. O problema é que o defeito genético do Euro impede que o BCE realize (ou possa realizar) as operações de compra de bônus soberanos na magnitude necessária para a estabilização dos preços desses títulos. Dessa forma, os preços e os rendimentos dos bônus dos países da zona do Euro ficam a mercê do humor dos mercados financeiros.

Figura 1 – clique no ícone ao lado …. Figura 1

Fonte: Valor Econômico.

Na reunião de cúpula realizada nos dias 08 e 09 de dezembro, os dirigentes da Área do Euro foram convencidos pela Alemanha de que a única solução disponível para a atual crise é a realização de um ajuste fiscal crível e permanente. Para tanto, os parlamentos dos países que compõe a zona do Euro deverão aprovar emendas constitucionais limitando o déficit público a apenas 0,5% do PIB. O diagnóstico subjacente a essa medida é que a crise atual da área do Euro é essencialmente um problema moral, ou seja, resultante da prodigalidade dos governos dos países “latinos”, os quais são propensos a gastar acima das suas possibilidades. Sendo assim, a solução para a crise está na imposição da virtude “germânica” da parcimônia a toda a Europa.

Se essas emendas constitucionais forem aprovadas pelos parlamentos da Europa do Euro, o resultado será um aprofundamento do quadro recessivo, sem nenhum efeito perceptível sobre os indicadores fiscais desses países. Isso porque uma parte considerável do déficit fiscal dos PIIGS é endógena, ou seja, resultante da perda de arrecadação de impostos com a crise de 2008 e com a estagnação econômica posterior a mesma. Para reduzir os déficits à um nível aceitável é necessário o retorno ao crescimento econômico sustentado, o que exige um aumento da demanda doméstica ou da demanda externa. A sobre-valorização cambial prevalecente entre os PIIGS impede que o crescimento seja retomado por intermédio da demanda externa. O elevado endividamento do setor privado – e o processo de deflação de dívidas a ele subjacente – impede que a demanda doméstica seja impulsionada pelos gastos de consumo e de investimento das famílias e das empresas. Sendo assim, a única alternativa disponível para a retomada do crescimento é uma ampliação, ou pelo menos manutenção, dos gastos do governo, algo que será inviabilizado pelas medidas aprovadas na última reunião de cúpula.

Os mercados estão perfeitamente cientes dessas dificuldades, razão pela qual, mais cedo ou mais tarde, voltarão a exigir rendimentos crescentes para a rolagem da dívida dos países da Zona do Euro. A solução para esta crise não é uma conversão dos Europeus às virtudes germânicas, mas o aprofundamento do processo de unificação política da Europa, com a criação de um Estado Supra-Nacional, capaz de impor o uso da moeda única. Dessa forma, o BCE seria libertado das amarras que o impedem de atuar como “emprestador de última instância”, a semelhança do Federal Reserve, do Bank of England e do Bank of Japan.

O problema com a solução dos “Estados Unidos da Europa” é que a crise atual mostrou que o Velho Continente, após 1500 anos da queda do Império Romano, permanece dividido entre “Germânicos” e “Latinos”. A história da Europa desde a queda de Roma até a Segunda Guerra Mundial tem sido uma luta constante entre ambos os grupos étnicos pela supremacia da Europa. A criação da Comunidade Econômica Europeia nos anos 1950 por Konrad Adenauer e Charles De Gaulle parecia ter posto fim a esse processo, pavimentando o caminho para uma unificação pacífica do Velho Continente. Cada vez mais, no entanto, parece que o sonho de uma Europa Unificada, pela livre vontade dos povos, está ficando para trás.

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