Um dos mitos que se formou sobre a natureza da crise da área do Euro é que a mesma se deve a irresponsabilidade fiscal dos países europeus, os quais mantem “Estados do Bem-Estar Social” extremamente generosos, com aposentadorias elevadas (e precoces), bem como gastos elevados com o pagamento de benefícios aos desempregados, benefícios esses que induzem o ócio, contribuindo assim para a manutenção do desemprego em patamares elevados. Os elevados déficits fiscais teriam como contrapartida uma dinâmica insustentável para a dívida pública como proporção do PIB, a qual produz uma desconfiança crescente dos mercados na solvência inter-temporal dos governos dos países europeus, fazendo com que os mesmos sejam obrigados a se financiar a taxas de juros cada vez mais altas. A solução para esse impasse seria a realização de um duríssimo ajuste fiscal, com cortes nos benefícios sociais e, em alguns casos, um aumento de impostos. Os efeitos altamente negativos dessas políticas sobre o nível de atividade econômica e a taxa de desemprego são vistos como um mal necessário, uma espécie de “purgatório”, para os países europeus que “viveram acima de suas possibilidades”.

Esse raciocínio pode parecer interessante para as mentes simplórias que ainda persistem, contra toda a vasta evidência empírica disponível, na defesa das ultrapassadas teses neoliberais. Mas esse raciocínio tem um defeito fundamental, qual seja: não tem nenhuma aderência aos fatos. A realidade é que a crise do Euro tem muito mais que ver com a relutância do Banco Central Europeu em atuar como emprestador de última instância – como fazem os Bancos Centrais do Reino Unido, Japão e Estados Unidos – do que com a tão propalada “indisciplina fiscal”.

Consideremos a figura 1 apresentada abaixo. Nela podemos visualizar os rendimentos dos títulos soberanos de 10 anos de maturidade de uma série de países selecionados (Alemanha, França, Itália, Espanha, Reino Unido, Estados Unidos e Japão) no período compreendido entre janeiro de 2008 e novembro de 2011. Nessa figura podemos observar, até abril de 2010, a presença de dois grupos de países. No primeiro grupo – composto pela Alemanha, França, Itália, Espanha e Estados Unidos – o rendimento dos títulos de 10 anos de maturidade flutuava em torno de 3 a 4% a.a. No segundo grupo – composto pelo Japão – o rendimento dos títulos de 10 anos de maturidade permanecia abaixo de 2% a.a.

A partir do segundo semestre de 2010, contudo, observamos que a Itália e a Espanha começam a se descolar do primeiro grupo, com o rendimento dos títulos de 10 anos aumentando de forma gradativa ao longo dos meses subsequentes, atingindo o patamar de 7% a.a, considerado pelo “mercado” como o nível crítico a partir do qual o país se torna insolvente. Nos demais países do primeiro grupo observa-se o comportamento oposto: os rendimentos dos títulos de 10 anos iniciam uma trajetória de queda, atingindo o patamar médio de 2,5% a.a no início de novembro de 2011. No Japão, os rendimentos dos títulos de 10 anos continua sua leta trajetória descendente, alcançando o patamar de 1% a.a no início do segundo semestre de 2011.

  Doc1  (Figura 1, clique no ícone)

    Fonte: Bloomberg.

O comportamento do rendimento dos títulos soberanos dos países selecionados não pode ser explicado pelos “fundamentos fiscais” dessas economias. Com efeito, quando analisamos as séries de dívida pública/PIB e déficit público/PIB – as quais podem ser visualizadas nas figuras 2 e 3 abaixo – para esses países no período 2008-2010 constatamos que (i) Estados Unidos, Japão e Reino Unido tem indicadores fiscais muito piores do que os indicadores da Itália e da Espanha; (ii) os indicadores fiscais da Itália apresentaram uma melhora entre 2009 e 2010 e (iii) com base nos indicadores fiscais os rendimentos dos títulos de 10 anos do Japão deveriam ser os mais altos do mundo, pois a situação fiscal da economia japonesa é, de longe, a pior entre os países aqui analisados.

 Doc2    (Figura 2, clique no ícone) 

       Fonte: Fundo Monetário Internacional.

 Doc3 (Figura 3, clique no ícone)

           Fonte: Fundo Monetário Internacional

            Por que razão os Estados Unidos, o Japão e o Reino Unido estão conseguindo vender títulos de 10 anos de maturidade a uma taxa quase três vezes menor do que a Itália e a Espanha, se os seus fundamentos fiscais são tão ruins ou piores do que os destes últimos? A única explicação disponível é que os primeiros podem emitir a sua própria moeda de tal forma que os seus Bancos Centrais podem atuar como emprestador de última instância, fornecendo liquidez em quantidades ilimitadas para os mercados de títulos no caso em que ocorra uma espécie de “corrida bancária” ou “fuga para a qualidade”, ou seja, uma situação na qual, em função de uma queda do estado de confiança, os detentores de títulos correm para se desfazer de suas posições antes que todos os demais o façam, o que resulta no colapso nos preços dos títulos. A presença de um “emprestador de última instância” atua como uma garantia de que os preços dos títulos não entrarão em colapso mesmo no caso de uma “fuga para a qualidade”. Em função dessa garantia nenhum investidor individual tem incentivo para se antecipar ao mercado e o resultado agregado é que os preços dos títulos são mantidos em patamares elevados, apesar da fragilidade das contas públicas. Exceto em momentos de grave crise de confiança, a garantia dada pelo “emprestador de última instância” nunca precisará ser executada, e a política monetária poderá ser mantida relativamente estável.

            A Itália e a Espanha, contudo, não podem imprimir sua própria moeda em função da adesão desses países ao Euro, cuja emissão é de responsabilidade do Banco Central Europeu. O BCE, por sua vez, é controlado majoritariamente pela Alemanha e, em menor grau, pela França, países esses que constituem o que podemos chamar de “núcleo duro” da União Monetária Europeia. Como não podem imprimir sua própria moeda, a Itália e a Espanha estão sujeitas a “equilíbrios com fuga para a qualidade”, em função dos seus fracos fundamentos fiscais. Se a visão dos mercados sobre a solvência da Itália e da Espanha for favorável, então esses países serão capazes de vender seus títulos soberanos em condições favoráveis. Foi o que ocorreu entre janeiro de 2008 e abril de 2010. Contudo, quando o “estado de ânimo” dos mercados muda para “pessimista”, inicia-se a “fuga para a qualidade” e os rendimentos dos títulos soberanos começam a subir. A elevação da taxa de juros de longo-prazo atua no sentido de ampliar a deterioração dos fundamentos fiscais, ameaçando assim o país de insolvência, o que contribui para aumentar o prêmio de risco exigido pelos investidores para a rolagem da dívida pública. Inicia-se assim um ciclo vicioso de deterioração dos fundamentos fiscais –elevação do prêmio de risco-deterioração dos fundamentos fiscais, que se não for interrompido a tempo, conduz inexoravelmente ao default soberano.

As consequências de um default soberano da Espanha e/ou da Itália sobre a economia mundial são inimagináveis. Juntas ambas as economias somam um PIB de quase quatro trilhões de Euros. É o caso típico de economias grandes demais para quebrar. A solução para esse problema é tecnicamente fácil, mas politicamente difícil. O Banco Central Europeu precisa garantir, direta ou indiretamente, a liquidez dos títulos soberanos da Itália e da Espanha. Não há nenhuma dificuldade técnica em se fazer isso. A dificuldade é política: trata-se de convencer os alemães de que essa não só é a melhor saída para a crise, como é, na verdade, a única solução possível. Não há mérito algum, seja para esta vida ou para a próxima, em permitir o naufrágio do Euro e o colapso da economia mundial. Tal como na década de 1930, quando os países ocidentais iniciaram o abandono progressivo do padrão-ouro, o mundo precisa se “libertar dos grilhões das ideais antigas”. No caso da Europa do Euro trata-se de se libertar dos grilhões do sistema de metas de inflação. O destino da Europa e do mundo, para o bem ou para o mal, está agora nas mãos da Alemanha.

 

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