Uma Outra Política Cambial é Possível

A crítica da crítica ortodoxa sobre a viabilidade de uma nova política cambial para o Brasil.  

Publicado na Revista de Conjuntura do Corecon-DF, N.40, Outubro-Dezembro de 2009

José Luis Oreiro*

Alguns economistas ortodoxos ficaram desconfortáveis com as recentes declarações de representantes do setor produtivo sobre o caráter desastroso da política cambial brasileira. Para os ortodoxos brasileiros essa afirmação seria desprovida de fundamentação científica, estando mais ancorada nas paixões do que na razão. Além disso, afirmam eles que a adoção de uma política de administração da taxa de câmbio teria o efeito de solapar o regime de metas de inflação brasileiro, pondo em risco a estabilidade de preços duramente obtida nos últimos 15 anos. Em artigos anteriores já tivemos a oportunidade de argumentar que a tendência à apreciação da taxa real de câmbio ocorrida desde 2004 tem produzido efeitos fortemente negativos sobre a economia brasileira (Oreiro, 2009). Com efeito, a participação do valor adicionado da indústria de transformação no PIB brasileiro vem caindo continuamente desde 2004 (Ver figura 1), acompanhada de uma redução expressiva do saldo comercial da indústria de transformação, notadamente nos setores de maior intensidade tecnológica (Análise IEDI, 21/12/2009). Tratam-se de sinais inequívocos de desindustrialização da economia brasileira[1], com efeitos negativos sobre as perspectivas de crescimento de longo prazo, dado que a fonte de retornos crescentes de escala se encontra nas atividades manufatureiras, não nas atividades primário-exportadoras (Thirwall, 2002).

Fonte: IPEADATA. Elaboração própria.

Neste artigo iremos abordar a relação entre política cambial, política monetária, política fiscal e inflação, com ênfase sobre a crítica ortodoxa das propostas de mudança no regime cambial brasileiro.  

Segundo a interpretação ortodoxa, a estabilização da taxa de câmbio num patamar competitivo só seria possível se o Banco Central do Brasil fizesse operações não-esterilizadas de compra de dólares no mercado à vista de câmbio. As operações esterilizadas, segundo essa linha de interpretação, não teriam nenhum impacto perceptível sobre a taxa de câmbio, ao passo que a introdução de controles de capitais seria uma medida ineficaz para impedir a apreciação cambial resultante dos fluxos de entrada de capitais, uma vez que o mercado financeiro brasileiro, altamente sofisticado, poderia burlar facilmente esses controles. Além disso, a imposição de controles de capitais poderia atuar no sentido de aumentar o custo do capital prevalecente na economia brasileira devido ao efeito dos mesmos sobre o prêmio de risco pais[2]. Dessa forma, a única alternativa possível seria a realização de intervenções não-esterilizadas no mercado de câmbio.

O problema é que, nesse contexto, o Banco Central perderia a capacidade de fixar a taxa nominal de juros, podendo apenas determinar o valor da taxa nominal de câmbio. Nesse caso, contudo, a lógica operacional do sistema de metas de inflação seria destruída, haja vista que o objetivo da política monetária não seria mais o controle da taxa de inflação, mas a administração da taxa de câmbio. Perder-se-ia assim a âncora nominal para a taxa de inflação, abrindo a possibilidade para o surgimento de um processo inflacionário alimentado por profecias auto-realizáveis: expectativas de elevação da taxa de inflação produzem um aumento da demanda agregada, o que pressiona a taxa de inflação para cima devido à inelasticidade da oferta agregada no longo prazo, sancionando as expectativas de elevação da inflação, o que possibilita um novo ciclo de elevação da taxa de inflação esperada. Esse quadro seria agravado pelo caráter puramente passivo da política monetária e pelo fato de que o objetivo da política cambial seria manter um câmbio depreciado, o que tem um impacto negativo sobre o nível de salário real, podendo abrir caminho para uma espiral salários-preços em função do conflito distributivo entre firmas e sindicatos sobre o nível de salário real aceitável para ambos.

No que se refere ao impacto sobre o salário real, alguns economistas ortodoxos chegam ao extremo de afirmar que uma política ativa de desvalorização da taxa de câmbio seria incompatível com o regime democrático haja vista que: (i) a desvalorização do câmbio produz uma redução da participação dos salários na renda, aumentando assim a desigualdade na distribuição pessoal da renda; (ii) a sociedade brasileira já teria demonstrado ao eleger Fernando Henrique Cardoso e Luiz Inácio Lula da Silva que não está disposta a aceitar medidas de política econômica que aumentem a desigualdade na distribuição pessoal da renda. Nessas condições, os defensores do ajuste da taxa de câmbio ou estariam vivendo numa outra realidade (uma alegada “dimensão Z”) ou estariam preconizando a volta da ditadura militar.

Nos próximos parágrafos iremos apresentar uma crítica sistemática do raciocínio ortodoxo exposto acima.

O argumento convencional acerca da ineficácia das intervenções esterelizadas se baseia na assim chamada “paridade descoberta da taxa de juros” (mas pode, igualmente, ser apresentado em termos da “paridade coberta”). Nesse contexto, seja i a taxa de juros doméstica, i * a taxa de juros internacional, p o prêmio de risco país, E a taxa nominal corrente de câmbio e Ef a taxa de câmbio esperada para algum momento no futuro. Assume-se i* e p são exógenos (devido a hipótese de país pequeno). Supõe-se também que Ef é exógeno (Blanchard, 1997, p.253).

A paridade descoberta de juros estabelece que:

i = i* + p + (Ef-E)/E = i* + p + (Ef/E) – 1  (1)

A equação (1) aponta para a existência de uma relação inversa entre a taxa de juros doméstica e a taxa nominal corrente de câmbio, ou seja, uma redução da taxa de juros irá resultar numa depreciação da taxa nominal de câmbio, dados o câmbio futuro esperado, o prêmio de risco-país e a taxa de juros internacional.  

Uma operação esterelizada de compra de moeda estrangeira corresponde a uma situação na qual a autoridade monetária compra dólares no mercado de câmbio, aumentando assim a base monetária, mas imediatamente enxuga a liquidez criada com essa operação por intermédio da venda de títulos. Dessa forma, a base monetária não se expande e, consequentemente, a taxa de juros doméstica não se altera. A operação esterelizada de compra de moeda estrangeira teria um duplo objetivo: produzir uma depreciação da taxa nominal de câmbio, ao mesmo tempo que mantém a taxa de juros nominal (no caso brasileiro a Selic) ao nível adequado para o atendimento dos objetivos domésticos (no caso brasileiro a obtenção da meta inflacionária).

Com base na paridade descoberta da taxa de juros podemos constatar que a obtenção desse duplo objetivo seria uma tarefa impossível, uma vez que se a taxa de juros doméstica não se alterar, tudo o mais mantido constante, a taxa de câmbio nominal também não se altera, de forma que o efeito das operações esterelizadas de compra de moeda estrangeira será nulo.

Esse raciocínio apresenta uma série de aspectos problemáticos.  O primeiro é que a paridade descoberta (ou a coberta) de juros pressupõe perfeita mobilidade de capitais. Se essa hipótese não for válida (e no caso brasileiro certamente não é, pois o Brasil ainda dispõe de mecanismos de controles a entrada e saída de capitais), então a taxa de juros doméstica pode se desviar do patamar dado pela paridade descoberta por uma margem, a qual depende, entre outros fatores, da oferta relativa de ativos no portfólio dos agentes. Nesse contexto, quando a autoridade monetária compra moeda estrangeira e vende títulos, ocorre uma mudança no estoque relativo de moeda estrangeira e títulos na carteira dos agentes, o que produz uma alteração nas suas respectivas taxas de retorno, dada a hipótese de substitubilidade imperfeita entre os ativos (a esse respeito ver Tobin, 1998, cap.10). Sendo assim, as operações esterelizadas de compra de moeda estrangeira têm impacto sobre a taxa nominal de juros. Se esse impacto for significativo (o que é questão empírica, não teórica), a autoridade monetária poderia, em tese, controlar câmbio e juros ao mesmo tempo[3].

O segundo aspecto problemático refere-se a hipótese de exogenidade das expectativas quanto ao câmbio futuro. Por que razão a taxa esperada de câmbio seria insensível às tentativas da autoridade monetária em afetar o câmbio corrente? Se os agentes econômicos forem racionais, a única resposta para essa pergunta é que os agentes consideram que a autoridade monetária não está, de fato, empenhada em alterar o nível da taxa de câmbio, de forma que as suas intervenções no mercado de câmbio são tidas como esporádicas e de caráter temporário. Isso nos leva a conclusão que se a autoridade monetária der uma sinalização crível que não irá tolerar que a taxa de câmbio fique abaixo de um certo patamar, então as expectativas dos agentes econômicos sobre a taxa de câmbio no futuro irão se alterar, o que produzirá, dada a taxa de juros doméstica, uma alteração da taxa nominal corrente de câmbio. Mas, para tanto, a autoridade monetária terá que abandonar o discurso que o câmbio é “livremente flutuante” e substituir o mesmo por um outro discurso no qual se enfatize que o câmbio é livre para flutuar, desde que fique acima de um patamar condizente com o equilíbrio inter-temporal do balanço de pagamentos.

No que se refere a suposta ineficácia da política de controles a entrada de capitais, os economistas ortodoxos aparentemente supõe que uma política de controles da entrada de capitais se basearia necessariamente em controles seletivos (ou seja, direcionados para um tipo específico de fluxo de capitais) e estáticos (ou seja, imutáveis ao longo do tempo na sua forma e incidência) ao invés de abrangentes e dinâmicos. Nesse contexto, fica fácil argumentar que os controles podem ser burlados pelo sistema financeiro brasileiro, que é, de fato, altamente sofisticado. Mas, boa parte dos economistas que defendem a adoção de controles de capitais[4], advogam a adoção de controles abrangentes e dinâmicos, o que reduziria muito a possibilidade de se burlar os mesmos por manobras criativas por parte do sistema financeiro (Oreiro e Paula, 2009).

A hipótese de que os controles de capitais podem atuar no sentido de aumentar o custo do capital prevalecente na economia brasileira em função dos seus efeitos sobre o prêmio de risco-pais foi elaborada por Arida (2003 a, 2003b). A respeito desses artigos deve-se ressaltar que não se observa nos mesmos nenhuma evidência empírica que suportasse a tese de que os controles de capitais teriam um efeito positivo e estatisticamente significativo sobre o prêmio de risco país. Nesse contexto, o presente autor escreveu, em conjunto com os economistas Luiz Fernando de Paula e Guilherme Jonas Costa da Silva, um artigo, publicado na Revista de Economia Política, intitulado “Por uma moeda parcialmente conversível: uma crítica a Arida e Bacha” no qual se apresentou um modelo econométrico no qual foi testada a influência dos controles de capitais (mensurado pelo índice de controles de capitais desenvolvido por Eliana Cardoso e Ilan Goldfajn) sobre o prêmio de risco país. Os resultados encontrados rejeitam a hipótese de existência de relação entre o prêmio de risco e os controles de capitais remanescentes na economia brasileira. Daqui se segue, portanto, que não existem evidências empíricas que nos permitam afirmar que, no caso brasileiro, os controles de capitais resultariam numa elevação do custo do capital.

Um outro aspecto problemático da “crítica ortodoxa” refere-se ao fato de que a mesma considera que a administração da taxa de câmbio pode ser feita apenas por intermédio do Banco Central. Isso é falso. Os economistas que defendem uma política ativa de administração da taxa de câmbio, consideram indispensável a constituição de um fundo de estabilização cambial, financiado com recursos do Tesouro Nacional[5]. Dessa forma, as operações de compra e venda de dólares no mercado à vista de câmbio não terão nenhum impacto sobre a base monetária e, portanto, sobre a capacidade do Banco Central de fixar a taxa nominal de juros com vistas ao atendimento da meta de inflação. Uma possibilidade concreta para o caso brasileiro seria aproveitar o fundo soberano brasileiro, turbinando o mesmo com aporte adicional de recursos pelo Tesouro Nacional de forma a permitir que o mesmo atue como market maker no mercado de câmbio.

Para que o “fundo soberano” possa atuar no sentido de produzir uma desvalorização permanente da taxa de câmbio, o mesmo deverá ter uma magnitude considerável, talvez algo entre 150 a 200 bilhões de dólares. Isso implica numa emissão de títulos de longo-prazo pelo Tesouro da ordem de 270 a 360 bilhões de reais. Enquanto o “problema dos juros” não for equacionado no Brasil, a taxa de juros interna deverá ser maior do que externa de maneira que as operações do “fundo soberano” serão necessariamente deficitárias. Nas condições atuais, podemos considerar um “spread negativo” de, pelo menos, 5% a.a, de tal forma que, grosso modo, o fundo soberano irá gerar um déficit para o Tesouro da ordem de 13,5 a 18 bilhões de reais. Isso significa que para impedir que a criação do fundo soberano para o câmbio gere um impacto desestabilizador sobre a dinâmica da relação dívida pública/PIB, será necessário um aumento da meta de superávit primário entre 0,45 a 0,6 % do PIB. Daqui se segue que a viabilidade da nova política cambial está condicionada a um aperto da política fiscal. Esse é o preço que o país tem que pagar para garantir uma taxa de câmbio competitiva a médio e longo-prazo, de forma a reverter o processo de desindustrialização em marcha na economia brasileira.       

No que se refere ao aumento requerido da meta de superávit primário é que verificamos a importância dos controles à entrada de capitais. A magnitude do fundo de estabilização cambial será tão maior quanto maior for o fluxo de entrada de capitais na economia brasileira, o que implica necessariamente num maior esforço fiscal em termos do aumento da meta de superávit primário. Para reduzir o esforço fiscal requerido para a implantação desse fundo, faz-se necessária a introdução de controles abrangentes da entrada de capitais no Brasil para reduzir, ainda que marginalmente, os fluxos de dólares para a economia brasileira.

Voltando agora nossa atenção para a alegada incompatibilidade entre a “nova política cambial” e o objetivo de maior equidade na distribuição pessoal da renda, devemos ressaltar inicialmente que, até o presente momento, não existe nenhum estudo empírico consistente no Brasil que relacione a distribuição funcional da renda (ou seja, a repartição da renda entre salários, lucros, juros, aluguéis) e a distribuição pessoal da renda. Na ausência desse tipo de estudo não é possível fazer ilações minimamente robustas a respeito do impacto de mudanças na participação dos salários na renda (induzidas pela desvalorização da taxa de câmbio) sobre a distribuição pessoal.  Sendo assim, é no mínimo temerário afirmar que uma menor participação dos salários na renda levaria necessariamente, e sob quaisquer condições, a uma maior desigualdade na distribuição pessoal da renda.

No entanto, há um segundo ponto a ser ressaltado. A participação dos salários na renda nacional bruta tem permanecido relativamente estável no Brasil em torno do patamar de 33% no período 1996-2007 (Figura 2). No entanto, quando olhamos para a série de taxa real efetiva de câmbio observamos que (i) a mesma é altamente volátil; (ii) entre 1996 e 2007 a taxa real efetiva de câmbio apresentou uma desvalorização média de quase 18%!!!. Os dados mostram, portanto, que a participação dos salários no valor adicionado no Brasil é relativamente insensível com respeito a uma desvalorização permanente da taxa real de câmbio. Com efeito, uma desvalorização de 17,55% da taxa real efetiva de câmbio foi acompanhada por uma redução média de apenas 3,42% da participação dos salários na renda nacional bruta. Daqui se segue que uma política de desvalorização da taxa de câmbio real, mantido o padrão histórico observado no passado, terá um efeito pequeno sobre a distribuição funcional da renda. Portanto, a tese de que uma política ativa de administração da taxa real de câmbio é contrária ao objetivo político de uma menor desigualdade social é mais um non sequitur da ortodoxia brasileira..

Em suma, uma nova política cambial que combine administração da taxa de câmbio por intermédio do fundo de estabilização cambial, controles a entrada de capitais e aumento da meta de superávit primário não só é perfeitamente possível, como compatível com o regime de metas de inflação e com o objetivo político de obter uma distribuição de renda mais eqüitativa. A implantação dessa política, no entanto, requer a combinação de “desenvolvimentismo” com “fiscalismo”. 

Referências bibliográficas.

Arida, P. (2003a). “Ainda a Conversibilidade”. Revista de Economia Política, Vol. 23, N. 1, p. 135-142.

Arida, P. (2003b). “Por uma moeda plenamente conversível”. Revista de Economia Política, Vol. 23, N. 3, pp. 151-154.

Blanchard, O. (1997). Macroeconomics. Prentice Hall, New Jersey.

IEDI. (2009). “A balança comercial tecnológica da indústria de transformação: o déficit de competitividade anterior à crise”. Disponível em http://www.iedi.org.br/cgi/cgilua.exe/sys/start.htm?sid=73&infoid=4464&UserActiveTemplate=iedi.

Oreiro, J.L; Paula, L.F; Jonas, G.J. (2004). “Por uma moeda parcialmente conversível: uma crítica a Arida e Bacha”. Revista de Economia Política, Vol. 24, N.2.

Oreiro, J.L. (2009). “Apreciação cambial, crescimento de longo-prazo, controles de capitais e doença holandesa: análise e proposta para o caso brasileiro”. Revista de Conjuntura, Ano IX, N.38.

Oreiro, J.L; Paula, L.F. (2009). “O Novo-Desenvolvimentismo e a Agenda de Reformas Macroeconômicas para o Crescimento Sustentado com Estabilidade de Preços e Equidade Social”. Associação Keynesiana Brasileira, Disponível em www.ppge.ufrgs.br/akb/clipping.

Oreiro, J.L; Feijó, C.A. (2010). “Desindustrialização: conceituação, causas, efeitos e o caso brasileiro”. Revista de Economia Política, Vol. 30, N.2 (a ser publicado).

Loyola, G. (2009). “IOF se funcionar é porque deu errado”. Valor Econômico, 09 de Novembro.

Sicsú, J; Ferrari, F. (2006). Câmbio e Controles de Capitais: avaliando a eficiência de modelos econômicos. Campus: Rio de Janeiro.

Thirwall, A.P. (2002). The Nature of Economic Growth. Edward Elgar: Aldershot.

Tobin, J. (1998). Money, Credit and Capital. McGraw Hill: Nova Iorque.


* Professor Adjunto do Departamento de Economia da Universidade de Brasília, Pesquisador Nível I do CNPq e Diretor de Relações Institucionais da Associação Keynesiana Brasileira. E-mail: joreiro@unb.br. Página Pessoal: www.joseluisoreiro.ecn.br.

[1] Para um levantamento sistemático da literatura sobre a desindustrialização da economia brasileira ver Oreiro e Feijó (2010).

[2] A esse respeito, Gustavo Loyola (2009) afirma que: ”(…) existe uma situação particular em que medidas como o citado IOF de 2% podem ser altamente eficazes para alterar de forma mais persistente a trajetória da taxa de câmbio. É quando sua freqüência, intensidade e imprevisibilidade acarretam a elevação do prêmio de risco país (…) A elevação do prêmio de risco decorreria do aumento da incerteza entre os investidores sobre a estabilidade e a segurança dos contratos financeiros firmados sob a jurisdição brasileira. Usando o termo consagrado por Arida, Bacha e Lara Rezende, a depreciação cambial seria resultado direto do aumento da “incerteza jurídica” em decorrência da banalização da interferência das autoridades nas regras que regem o mercado de divisas. Por sua vez, a maior incerteza jurisdicional elevaria o custo doméstico do capital e tenderia a agravar ainda mais o problema da falta de crédito de longo-prazo no Brasil”

[3] Essa capacidade de ficar câmbio e juros ao mesmo tempo é reforçada por intermédio da introdução de controles de capitais, permitindo assim a obtenção dos objetivos “autonomia da política monetária” e “administração da taxa de câmbio” mesmo num contexto onde fosse válida a “Trindade Impossível” de Mundell.

[4] Ver Sicsú e Ferrari (2006).

[5] Do ponto de vista puramente conceitual as operações esterelizadas de compra de câmbio no mercado à vista são equivalentes às operações de compra de câmbio por parte do fundo de estabilização, haja vista que, em ambas, não ocorre a criação de meios de pagamento. No entanto, os defensores do fundo de estabilização cambial argumentam que uma das vantagens do mesmo sobre as operações esterelizadas realizadas pelo Banco Central é que o fundo de estabilização poderia emitir – por intermédio do Tesouro Nacional – títulos de longo-prazo para o financiamento de suas operações, algo que seria mais difícil, se não impossível de ser feito, pelo Banco Central, o qual “lastreia” as operações de compra de câmbio nas assim chamadas “operações compromissadas”, as quais são empréstimos tipicamente de curto-prazo do setor financeiro para a autoridade monetária.  Dessa forma, a administração da taxa de câmbio poderia ser compatível com o alongamento gradual do prazo de maturidade da dívida bruta do setor público brasileiro, reduzindo assim o seu nível de fragilidade financeira.

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