PAULO VASCONCELLOS

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Muito barulho por quase nada.
Uma pequena alteração na composi-
ção do perfil das reservas internacio-
nais acumuladas pelo Banco Central
foi o suficiente para que se especu-
lasse sobre a natureza da operação.
Num movimento inédito e até certo
ponto inesperado, trocou-se parte
dos títulos do Tesouro dos Estados
Unidos por papéis mais rentáveis.
Mas nada, garantem o próprio Banco
Central e especialistas, que represen-
te um movimento de abandono da
moeda americana.
Apenas no último ano, o BC res-
gatou US$ 24,3 bilhões que estavam
aplicados em títulos do Tesouro dos
Estados Unidos. Também deslocou
uma montanha de recursos para papéis
americanos de prazo mais curto, numa
realocação que, apenas em maio deste
 

 

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BC adota novo modelo
de gestão das reservas
 

 

Quarto maior financiador do Tesouro Americano, com
reservas acumuladas de duzentos e vinte bilhões de
dólares, Banco Central muda perfil das aplicações para
minimizar custos fiscais
 

 

ano, chegou a US$ 12 bilhões.
Não é de hoje que o Banco Central
vem promovendo uma forte mudança
na carteira de investimentos das re-
servas internacionais. A nova política
começou a ser gestada há pelo menos
dois anos – antes, portanto, do estouro
da crise financeira internacional.
 

 

O custo da política cambial
 

 

Com reservas de US$ 220 bilhões,
o Brasil é o quarto maior financiador
do Tesouro americano, atrás de China,
Japão e Reino Unido. Seus movimentos
não passam despercebidos no merca-
do financeiro. A dúvida é se o Banco
Central já estaria colocando em marcha
uma estratégia de fuga do dólar.
Especialistas avaliam que o prin-
cipal objetivo dessa política seria
baixar o custo de carregamento das
reservas – a diferença entre o custo
de captação do Tesouro, que pode
ser representado pela taxa Selic,
hoje em torno de 8,75% ao ano, e a
remuneração dos ativos aplicados no
mercado internacional, cuja referência
é a taxa básica americana, entre zero
e 0,25% ao ano.
Há pelo menos um dado econômi-
co a favor dessa ideia. A manutenção
das reservas custaria nada menos
que cerca de R$ 33 bilhões por ano –
pouco mais de 1% do Produto Interno
Bruto (PIB).
A argumentação é que o benefício
marginal do acúmulo de reservas é
menor do que o custo. “Para continu-
ar com essa política de estabilização
cambial e reduzir o custo, é preciso
aumentar a rentabilidade das reservas”,
diz o economista José Luís Oreiro,
pesquisador do CNPq e professor do
Departamento de Economia da Uni-
versidade de Brasília (UnB).
 

 

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A busca pela rentabilidade é a al-
ternativa para se promover a redução
do custo fiscal da operação das reser-
vas. “Cada dólar de reserva tem uma
perda de rentabilidade de 5%, quase
seis pontos percentuais, entre custo e
captação”, explica Oreiro.
“Nunca se vai empatar o custo com
a rentabilidade das reservas, porque a
Selic ainda é muito alta”, reforça Rogé-
rio Sobreira, economista da Fundação
Getúlio Vargas (FGV) no Rio de Janeiro.
“Mas é preciso minimizar as perdas, e
a mudança de perfil nas aplicações
das reservas internacionais atende a
esse objetivo.”
O novo modelo de gestão das
reservas internacionais foi defendido
em entrevista, em agosto deste ano,
pelo diretor de Política Monetária do
Banco Central, Mario Torós. Segundo
ele, os critérios que definem o perfil
das aplicações dos recursos são três:
moeda, taxa de juro e risco. “Mas não
podemos desprezar as oportunidades
de mercado”, enfatizou.
 

 

Remédio contra a crise
 

 

Uma janela de oportunidades foi
aberta no segundo semestre do ano
passado, em meio à crise financeira
mundial. Com o agravamento do qua-
dro, o preço dos títulos emitidos por
agências internacionais e organismos
supranacionais caiu sensivelmente,
ao mesmo tempo em que diminuiu a
atratividade dos papéis emitidos pelos
governos.
O Banco Central aproveitou bem
a oportunidade. Vendeu papéis emi-
tidos, por exemplo, pelo Tesouro dos
Estados Unidos e investiu o dinheiro
em títulos emitidos por organismos
como o Banco Mundial (Bird), Banco
Interamericano de Desenvolvimento
(BID), Banco de Compensações Inter-
nacionais (BIS) e o banco de fomento
da Alemanha KFW Bankengruppe.
“Devido à fragilidade econômico-
financeira e aos déficits gêmeos (fis-
cal e externo) dos Estados Unidos,
é de se esperar uma desvalorização
ainda mais acentuada do dólar
norte-americano”, diz o economista
Fernando Ferrari Filho, presidente
da Associação Keynesiana Brasileira
e professor da Universidade Federal
do Rio Grande do Sul (UFRGS). “É
aconselhável que as aplicações das
reservas brasileiras sejam menos
concentradas em títulos do tesouro
norte-americano.”
“A gestão das reservas em relação
às moedas acompanha, desde 2008, o
perfil da dívida externa total do Brasil”,
afirma Torós. “Até 2007, essa distribui-
ção correspondia apenas à dívida do
governo brasileiro. Mas agora a dívida
do setor privado também é levada em
conta pelo Banco Central.”
Um relatório do próprio Banco
registra que, “a partir de outubro de
2008, com a consolidação do maior
volume de reservas do país, a distri-
buição por moedas passou a refletir
basicamente as principais moedas
do passivo externo total registrado,
considerando-se a preferência de
risco do BC”.
Dados da instituição indicavam
que, em março deste ano, 81,6% da
dívida externa era em dólar. A partici-
pação do iene era de 7,9% e a do euro,
5,1%. Os dados correspondem a uma
parcela de US$ 166,5 bilhões de uma
dívida total de US$ 192,6 bilhões.
No fim do ano passado, ainda de
acordo com o relatório do Banco Cen-
tral, o dólar era a moeda de 89,1% dos
ativos das reservas. A parcela em euro
correspondia a 9,4%, e 1,5% estava
em outras moedas, como o iene. “A
gestão das reservas é dinâmica”, diz
 

 

“Nunca se vai empatar o
custo com a rentabilidade
das reservas, porque a Selic
ainda é muito alta. Mas é preciso
minimizar as perdas, e a
mudança de perfil nas aplicações
das reservas internacionais
atende a esse objetivo.”
 

 

roGÉrIo SoBrEIrA
Economista da fGV/rJ
 

 

 

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Torós. “Os números podem mudar
razoavelmente.”
Dados do BC indicam ainda resul-
tados positivos para a mudança na
gestão das reservas internacionais. A
rentabilidade média das aplicações,
que foi de 6,2% ao ano, entre 2002
e 2008, ficou acima dos 9% ao ano
nos últimos dois anos.
 

 

Diversificação de investimentos
 

 

A expectativa é se, daqui por dian-
te, o Banco Central partirá para estraté-
gias mais amplas de diversificação de
investimentos. Há, ainda, a expectativa
de que, em algum momento, o dólar
deixe de ser a moeda de reserva. Mas
não é algo para o curto prazo.
Se não faltam candidatos a
ameaçar a hegemonia da moeda
americana, parece faltar a qualquer
outra moeda que não o dólar dois
pré-requisitos combinados, que os
economistas apontam como essen-
ciais para se tornar reserva de valor:
papel de liderança incontestável e
um indispensável déficit em conta
corrente – atributos que só os Esta-
dos Unidos atendem no momento.
“É o que se chama em economia
de ‘Dilema de Triffin’”, ensina José
Luís Oreiro.
O economista belga Robert Triffin,
autor, em 1960, do livro “Gold and
the dollar crisis/A crise do ouro e do
dólar”, foi o primeiro a detectar e a
diagnosticar o problema inflacionário
com referência à circulação internacio-
nal da moeda americana. Para ele, o
sistema de Bretton Woods continha
uma falha inerente e potencialmente
fatal: a dependência ao dólar.
Triffin argumentou que, uma vez
que o volume de comércio aumentava
com o tempo, qualquer sistema de
taxas fixas de câmbio necessitaria de
um aumento das reservas utilizáveis.
Em outras palavras: um aumento do
dinheiro internacionalmente aceito
com a finalidade de financiar o comér-
cio e investimentos crescentes.
A produção futura de ouro, a um
preço fixo, não conseguiria suprir as
necessidades existentes, de modo que
a fonte de liquidez internacional ne-
cessária para lubrificar o crescimento,
dentro do sistema de Bretton Woods,
teria de ser o dólar.
Não era só. O único caminho
para pôr esses dólares nas mãos
do restante do mundo era o déficit
na balança de pagamentos norte-
americana. O que os criadores de
Bretton Woods haviam feito inad-
vertidamente, defendia Triffin, foi
improvisar um sistema monetário
mundial dependente dos déficits
norte-americanos – os mesmos que
todos consideravam desestabilizan-
tes na década de 1960.
Se os déficits dos Estados Unidos
continuassem, a confiança no dólar –
e, posteriormente, no sistema – seria
minada. O resultado seria instabilidade.
Mas se os déficits fossem eliminados,
o restante do mundo ficaria privado
dos dólares de que necessitava para
construir suas reservas e financiar o
crescimento econômico.
Para os outros países, a questão
tornou-se, depois, definitiva: deter
mais dólares em suas reservas ou
trocá-los por mais ouro norte-ameri-
cano. Este último caminho forçaria os
Estados Unidos a pararem de vender
ouro, um dos alicerces do sistema.
O primeiro minaria a confiança, uma
vez que as demandas potenciais em
relação aos estoques americanos de
ouro excediam em muito a quantia
disponível para supri-las.
Os dois casos, defendeu Paul
Volcker, presidente do FED (o Banco
 

 

“A gestão das reservas em relação
às moedas acompanha, desde
2008, o perfil da dívida externa
total do Brasil. Até 2007, essa
distribuição correspondia apenas à
dívida do governo brasileiro. Mas
agora a dívida do setor privado
também é levada em conta.”
 

 

MArIo toróS
Diretor de política Monetária do Bc
 

 

 

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Central dos Estados Unidos) nos
governos Jimmy Carter e Ronald
Reagan, continham as sementes de
sua própria desgraça na análise que
ficou conhecida como “Dilema de Tri-
ffin”. “Qualquer moeda que pretenda
substituir o dólar tem de ser de área
com déficit em conta corrente, senão
haverá uma recessão em escala
mundial catastrófica”, avalia José Luís
Oreiro. “A área do euro é ligeiramen-
te superavitária. A China é um país
altamente superavitário. Também
não é o caso do Japão. Então, só
o que se tem é um movimento de
diversificação das reservas.”
 

 

O fôlego do dólar
 

 

Para alguns economistas, tudo não
passa de jogo de cena ou tempestade
em copo d’água. “Trata-se de bravata
política”, diz Rogério Sobreira. “A China
propõe a troca do dólar como moeda
de reserva internacional, mas talvez
 

 

“o patamar de uS$ 220 bilhões
é suficiente para a crise, mas a
gente acumula reservas também
como alternativa para reduzir a
variação da taxa de câmbio. E a
tendência é a apreciação, seja
pelo grau de investimento que o
país alcançou, seja pelo pré-sal.”
 

 

JoSÉ luíS orEIro
professor do Departamento
de Economia da unB
 

 

seja hoje o país que mais aplica em
títulos do Tesouro americano e, em
consequência, financia o déficit dos
Estados Unidos.”
“Nenhum Banco Central do mundo
está fazendo troca de ativos em dólar
por outro, nem o Banco Central da
China”, endossa Oreiro. “Se fizesse
a venda maciça de ativos em dólar,
as exportações chinesas para os Es-
tados Unidos ficariam muito pouco
competitivas.”
O que não se discute mais é a
competência do Banco Central em
garantir ao Brasil um confortável col-
chão protetor de reservas internacio-
nais. Para os economistas, o fato de
o país hoje ter US$ 220 bilhões em
reservas foi um dos motivos para que
o nosso balanço de pagamentos pas-
sasse incólume pela crise financeira
internacional.
“O desafio agora é saber qual
deve ser o nível de reservas indicado
para a estabilização macroeconômica
do Brasil e por que o Banco Central
não usa mais recorrentemente as
reservas cambiais para estabilizar e,
principalmente, evitar a volatilidade
da taxa de câmbio”, ressalta Fernando
Ferrari Filho.
“A política de acúmulo de reservas,
em que pese o custo, tem de ser manti-
da. A vantagem intangível é a segurança
que dá para evitar flutuações excessivas
na taxa de câmbio. Os eventuais custos
são mais do que compensados pelos
benefícios no grau de liberdade do
Banco Central para administrar a política
cambial e até a política monetária”, res-
salta Rogério Sobreira. “A administração
das reservas podia mudar aqui e ali,
mas na média é um sucesso.”
José Luís Oreiro defende que o
Brasil continue acumulando reservas
para reduzir um pouco a tendência à
apreciação da taxa de câmbio e evitar
que o país enfrente um processo de
desindustrialização.
“O patamar de US$ 220 bilhões
é suficiente para a crise, mas a gente
acumula reservas também como
alternativa para reduzir a variação
da taxa de câmbio. E a tendência
é a apreciação, seja pelo grau de
investimento que o país alcançou,
seja pelo pré-sal”, diz ele. “A subs-
tituição da produção doméstica por
importação nos remeteria de volta
ao modelo primário exportador dos
anos 1930.”
E esse é um passado do qual não
dá mais para ter saudade.
 

 

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