Apreciação cambial: causas, efeitos e o que fazer

José Luís Oreiro e Luiz Fernando de Paula
08/07/2009
 
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As boas notícias quanto ao desenrolar da crise financeira internacional, somadas à expectativa de recuperação, ainda que parcial, da economia brasileira, fez com que os capitais externos retomassem seu fluxo positivo por conta principalmente do ingresso de investimento direto e de aplicações em bolsa, e, em menor grau, em títulos de renda fixa. Como resultado da intensificação nos fluxos de entradas de capitais, observou-se uma apreciação de mais de 20% da taxa de câmbio entre março e junho deste ano.

O problema fundamental da apreciação cambial é o impacto que a mesma tem a longo prazo sobre estrutura produtiva da economia, induzindo a especialização perversa em atividades de baixo valor agregado e com baixa elasticidade-renda nas exportações, o que acaba reduzindo a taxa de crescimento que é compatível com o equilíbrio de longo prazo do balanço de pagamentos. Deve-se ressaltar que os fluxos de capitais externos pouco podem fazer para compensar o efeito da mudança da estrutura produtiva sobre a restrição externa. Conforme mostrado recentemente num estudo elaborado pelos economistas britânicos John McCombie e Mark Roberts, a taxa de crescimento compatível com o equilíbrio do balanço de pagamentos é pouco sensível à variações da taxa de crescimento do fluxo de capitais externos. O determinante fundamental da restrição externa no longo prazo é o grau de especialização da estrutura produtiva por intermédio do efeito da mesma sobre a relação entre a elasticidade-renda das exportações e a elasticidade-renda das importações. Via de regra, países com estrutura produtiva mais diversificada e maior participação da indústria no PIB (principalmente a indústria com alta densidade tecnológica) tem uma elasticidade-renda das exportações mais alta e uma elasticidade-renda das importações mais baixa, apresentando assim uma taxa de crescimento compatível com o equilíbrio do balanço de pagamentos que é mais elevada.

Acrescente-se a esse quadro o fato de que uma tendência persistente de apreciação da taxa de câmbio a longo prazo pode ainda estimular uma “troca” de poupança doméstica por poupança externa, em função do barateamento na captação de funding externo por parte dos agentes econômicos. Um país não pode incorrer em déficits no balanço de pagamentos que resultem em um aumento contínuo da razão passivo externo/PIB. Se isso ocorre, a acumulação de passivo externo poderá alcançar um ponto crítico após o qual ocorre uma “parada súbita” do financiamento externo que irá resultar numa desvalorização forte e brusca da taxa nominal de câmbio, alimentando assim o processo inflacionário devido ao efeito pass-through, principalmente em países como o Brasil, onde uma parte não desprezível no índice de preços “oficial” é fortemente influenciado pelo comportamento da taxa de câmbio.

A literatura empírica dá farta evidência sobre os problemas enfrentados por países com exportações de baixo valor agregado e com uso prolongado de uma taxa de câmbio apreciada. Por exemplo, estudo utilizando uma amostra de 60 países no período 1965-2003 para avaliar os efeitos sobre o crescimento econômico de desalinhamentos da taxa de câmbio real, feito por Aguirre e Calderón (“Real exchange rate misalignments and economic performance”), obteve os seguintes resultados: I) países em desenvolvimento mostram maior grau de desalinhamento do que os países industriais; II) há uma relação negativa e significativa entre crescimento e desalinhamento; III) o crescimento econômico é afetado adversamente tanto pela sobrevalorização quanto desvalorização real da taxa de câmbio, embora o efeito seja maior no primeiro caso; IV) o efeito sobre crescimento é mais adverso quanto maior for o tamanho da sobrevalorização; V) pequenas desvalorizações (até 12%) têm efeito positivo sobre crescimento, enquanto que grandes desvalorizações têm efeito negativo.

A recente valorização da taxa de câmbio acende de novo uma luz amarela, já que dificilmente seremos beneficiados pelo cenário de “céu de brigadeiro” de forte crescimento tanto na demanda externa quanto nos preços de commodities, o que permitiu nos últimos anos que superássemos, ainda que temporariamente, a restrição externa ao crescimento, mesmo com um câmbio apreciado.

O governo sinaliza que poderá fazer uso de uma alíquota de IOF de 1,5% sobre aplicações de investidores externo em renda fixa (Valor, 29/05/2009) para lidar com este problema. Há vários motivos para duvidarmos da eficácia de tal medida. Em primeiro lugar, as aplicações em renda fixa são uma parte menor do fluxo total de capitais externos no Brasil, o que por si só limita sua eficácia. Em segundo lugar, dada a característica de fungibilidade do capital, a taxação de uma forma específica das entradas de capitais no Brasil fará com que o sistema financeiro brasileiro, altamente sofisticado, descubra formas de burlar os controles, disfarçando a entrada de capitais para investimento em renda fixa como operações para aplicação em renda variável.

Para lidar com esse problema, o governo brasileiro pode atuar em duas frentes. Em primeiro lugar, o CMN pode instituir a exigência de um requerimento não remunerado de depósito, da ordem de 20 a 30%, sobre todas as entradas de capitais (renda fixa, renda variável e investimento direto) ocorridas na economia brasileira pelo prazo de um ano. Em outras palavras, o governo deve adotar controles abrangentes à entrada de capitais no país, ao invés de controles seletivos como tem sido cogitado por alguns analistas econômicos.

Em segundo lugar, o governo brasileiro poderia ainda introduzir um “fundo de estabilização cambial” para atuar como “market-maker” no mercado de câmbio, comprando e vendendo dólares para induzir a cotação do câmbio para um patamar desejado pelo governo no longo prazo. Esse fundo deveria ser constituído com recursos do Tesouro Nacional. Uma proposta concreta nesse sentido seria aproveitar o existente Fundo Soberano Brasileiro, turbinando o mesmo por intermédio de um aporte significativo de recursos por parte do Tesouro Nacional. Uma vantagem de se utilizar recursos do Tesouro para a estabilização da taxa de câmbio é que isso não compromete a capacidade do BC em perseguir a meta inflacionária definida pelo CMN.

José Luis Oreiro é professor do Departamento de Economia da UnB e membro da Associação Keynesiana Brasileira (AKB). jlcoreiro@terra.com.br

Luiz Fernando de Paula é professor da Faculdade de Ciências Econômicas da UERJ e vice-presidente da AKB. luizfpaula@terra.com.br

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