O atual ciclo de redução da taxa básica de juros, iniciado em janeiro de 2009, deverá continuar pelos próximos meses. Do ponto de vista do balanceamento de riscos entre inflação e crescimento, observamos que os riscos de uma aceleração inflacionária são significativamente menores do que os riscos de uma forte contração do nível de atividade econômica. Com efeito, a dinâmica dos núcleos de inflação (acumulado nos últimos 12 meses) desde setembro de 2008 mostra uma tendência inequívoca de desaceleração da inflação. Com base no comportamento dos índices de núcleo de médias aparadas (com e sem suavização) a inflação já teria
convergido para a meta de 4,5% a.a em 2009 (ver Figura I). Nesse cenário de convergência da inflação para a meta, a autoridade monetária ganha graus  de liberdade para ajustar a taxa de juros com vistas a impedir uma contração  mais forte do nível de atividade econômica.

Os sinais de queda do nível de atividade econômica são bastante preocupantes. Um desses sinais preocupantes é emitido pelo comportamento dos agregados monetários. Como se sabe, no regime de metas de inflação a quantidade de moeda em circulação é uma variável endógena à medida que o Banco Central opera a política monetária por intermédio da taxa básica de juros, tornando a base  monetária uma variável endógena, largamente determinada pela demanda de reservas por parte dos bancos comerciais. Essa, por sua vez, depende do ritmo de concessão de crédito por parte dos bancos comerciais, de maneira que uma forte desaceleração do ritmo de concessão de crédito irá implicar numa redução
igualmente forte do crescimento da demanda por reservas bancárias e, portanto, do ritmo de criação de base monetária. Além disso, como nas economias monetárias modernas, os depósitos a vista são criados a partir da concessão de crédito por parte dos bancos comerciais, segue-se que uma desaceleração do ritmo de criação do crédito bancário deverá também se  fazer sentir numa redução da taxa de expansão dos depósitos a vista, impactando negativamente na expansão dos meios de pagamento. Isso posto, o ritmo de expansão dos agregados monetários (base monetária e meios de pagamento) pode ser visto como um indicador antecedente do nível de atividade econômica. 
Conforme observamos na Figura II abaixo, o ritmo de expansão dos agregados monetários sofreu uma forte desaceleração a partir de setembro de 2008, com o agravamento da crise econômica internacional após a falência do Lehman Brothers.
Nos meses de março e abril de 2009, a taxa de expansão anualizada da base
monetária caiu abaixo de 1%, contra uma média de cerca de 15% a.a nos meses anteriores a setembro de 2008. A taxa de expansão dos meios de pagamento sofreu uma retração menor, situando-se em cerca de 4,8% a.a nos meses de março e abril do corrente ano. Esses números sinalizam um aumento significativo do multiplicador monetário, provavelmente como resposta a redução do compulsório efetuada pelo Banco Central do Brasil no final de 2008. Passados os efeitos sobre o multiplicador monetário da redução dos compulsórios, no entanto, o ritmo de expansão dos meios de pagamento deverá se igualar mais uma vez com o ritmo de expansão da base monetária.Outro sinal preocupante a respeito do comportamento do nível de atividade econômica é dado pela dinâmica das exportações de produtos manufaturados no período posterior a setembro de 2008. Com efeito, as exportações de manufaturados caíram cerca de 50% entre setembro de 2008 e fevereiro de 2009.
Deve-se observar que a forte queda da produção industrial observada entre
setembro e dezembro de 2008 antecedeu, em larga medida, a queda das
exportações, conforme podemos visualizar na Tabela III abaixo. De fato, a
produção de bens de consumo duráveis e bens de capital sofreu uma queda de aproximadamente 40% entre setembro e dezembro de 2008, ao passo que as exportações de manufaturados observou uma queda de aproximadamente 20%. Isso significa que a forte queda da produção industrial ocorrida no ultimo trimestre de 2008 não foi causada (fundamentalmente) pela queda das exportações de manufaturados, mas devido a contração do crédito bancário.  Nos meses de janeiro
e fevereiro de 2009, no entanto, observamos uma recuperação parcial do nível de produção dos setores de bens de capital e bens de consumo durável, ao lado de uma forte queda das exportações de manufaturados, da ordem de 25% em dois meses.Esse movimento da produção industrial e das exportações de manufaturados nos permite avançar a hipótese de que a recuperação da produção industrial ocorrida no final do primeiro trimestre de 2009 é puramente temporária, decorrente de uma queda mais forte da produção do que da demanda por manufaturados. A continuidade da queda das exportações de manufaturados deverá, em algum momento ao longo dos próximos meses, resultar em novas contrações da produção industrial, com reflexos fortemente negativos sobre o Produto Interno Bruto, dado o peso da indústria na economia brasileira.  
Considerando, portanto, o balanceamento de riscos entre inflação e
crescimento, a autoridade monetária  tem ainda um espaço de manobra
bastante considerável para a flexibilização da política monetária, com uma
redução significativa da taxa de juros. 
Para uma análise mais quantitativa do comportamento de curto-prazo da selic, rodamos um modelo de Vetores Auto-Regressivos (VAR) com quatro variáveis endógenas: selic, IPCA, câmbio nominal e PIB. Conforme podemos observar na Tabela I abaixo, o modelo VAR prevê uma selic de 9,21% a.a em junho, o que significa uma redução de 1 p.p na próxima reunião do Copom (ou seja, uma selic de 9,25% a.a). A estimativa para agosto é de uma selic de 8,07% a.a, o que significa uma aceleração do ritmo de queda da selic no segundo semestre de 2009 para um corte de 1,25% a.a. Esse comportamento anômalo para a selic deve-se ao efeito
“derretimento” da taxa de câmbio nominal, a qual deverá atingir o patamar de R$ 1,80 em agosto do corrente ano. Em outras palavras, a continuidade do movimento atual de apreciação do câmbio levará, segundo o modelo estimado pelos autores, o Banco Central a acelerar o ritmo de redução da selic já na primeira reunião do Copom no segundo semestre do ano em curso.Tabela I – Previsão SELIC e Câmbio modelos VAR, jun a set/2009.
   Previsões
SELIC  Intervalo de Confiança
 
9,21% 9,15%<juros<9,27%
Jun/09
8,79% 8,53%<juros<9,05%
Jul/09
8,07% 7,74%<juros<8,40%
Ago/09
Intervalo de Confiança
CÂMBIO (R$/USD)
                
1,92 1,82<câmbio<2,02
Jun/09
1,86 1,75<câmbio<1,97
Jul/09
1,79 1,68<câmbio<1,90
Ago/09
                 Nota 1: Testes de hipóteses a 95% de confiança.
 
Em conformidade com a análise qualitativa feita anteriormente sobre o
balanceamento de riscos entre inflação e crescimento, o modelo VAR prevê uma queda de 1,3% do PIB para o ano de 2009, ao passo que o IPCA fica abaixo do centro da meta, acumulando uma variação de 3,73% ao longo do ano de 2009 (Ver Tabela II).Tabela II –  Previsão SELIC, PIB , Câmbio e IPCA, modelos VAR, dez de 2009.
   Previsões para Dezembro de 2009
Intervalo de Confiança
   Valores
R$/USD 1,71 1,61<câmbio<1,81
Câmbio
3,73% a.a 3,49%<inflação<3,97%
IPCA
SELIC  7,72% a.a 7,23%<juros<8,21%
PIB  -1,29%  -1,60%<produto<-0,99%
                          Nota: a previsão do IPCA refere-se ao acumulado em 12 meses.
A partir da análise qualitativa de balanceamento de riscos entre inflação e
crescimento, e as previsões do modelo VAR, podemos afirmar que o Banco Central do Brasil tem um espaço considerável de manobra para reduzir a selic, devendo assim produzir, ao menos, uma redução de 1 p.p na reunião de junho do Copom, levando a selic para 9,25% a.a; e uma redução de 1,25 p.p na reunião seguinte, fazendo com que a taxa básica de juros chegue ao patamar de 8% a.a, o que significa um juro real de aproximadamente 4,25% a.a em dezembro de 2009. 
Temos, no entanto, que considerar duas outras restrições a uma redução mais forte da taxa de juros, a saber: o comportamento das contas externas e o “problema da poupança”.A restrição externa não parece, no momento, impor um limite a uma queda mais forte da taxa de juros. Com efeito, o saldo em transações correntes vem apresentando uma melhoria significativa nos primeiros quatro meses de 2009, passando de um  déficit de US$ 2.764 milhões em janeiro de 2009 para um superávit de US$ 145 milhões em abril do corrente ano. Simultaneamente, a conta capital e financeira do balanço de pagamentos inverteu a tendência observada nos últimos três meses de 2008, período no qual apresentou um déficit médio da ordem de US$ 8 bilhões ao mês, passando a operar com superávits mensais expressivos e
crescentes. Em abril de 2009, a conta capital e financeira apresentou um superávit de US$ 1.904 milhões. Nesse contexto, constata-se que uma taxa de juros elevada com respeito a média internacional não é necessária para o “fechamento” das contas externas. Também desse ponto de vista, o Banco Central tem um grande espaço para a flexibilização da política monetária.

O mesmo não ocorre, contudo, pelo lado das cadernetas de poupança. Com efeito, a remuneração fixa das cadernetas de poupança (6,17% a.a mais a variação da TR) impõe um piso para uma queda da Selic abaixo de 9% a.a. Com base na regra atual de cálculo da TR, se a Selic cair abaixo de 9% a.a, a variação da TR será automaticamente igual a zero. Isso  significa que, sob as regras atuais de tributação dos fundos de investimento e das cadernetas de poupança (ou seja, um IR de 20% para aplicações com prazo igual à um ano nos fundos de investimento e IR igual à zero para as cadernetas de poupança), e supondo que a taxa média de administração dos fundos de investimento seja igual à 1%; se a selic se reduzir até 9% a.a, então a rentabilidade anual líquidas dos fundos de investimento “selicados” será de 6,13%, contra 6,17% das cadernetas de poupança. Isso significa que as
regras atuais de remuneração e tributação das cadernetas de poupança e dos fundos de investimento impõem um limite inferior de 9% a.a para a selic.
A partir dessas considerações, o BCB teria um espaço de manobra bem mais
restrito para a queda da taxa de juros. Nesse caso, o corte total a ser feito na
selic é de 1,25 p.p, o qual poderia ser dividido num corte de 0.75 p.p na
reunião de junho e outro corte de 0,5 p.p na reunião seguinte. Ao final
desses cortes, a selic chegará ao seu “piso” de 9% a.a, o que significa uma
taxa real de juros em torno de 5% a.a no final de 2009.

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