A resposta ortodoxa a posição defendida por José Serra, Yoshiaki Nakano, Antonio Delfim Netto e outros de que o BCB permitiu o agravamento dos efeitos da crise econômica mundial sobre o Brasil é que mesmo que o BCB tivesse reduzido a taxa de juros nas reuniões de outubro e dezembro de 2008, a existência de um hiato temporal entre a mudança na política monetária e os efeitos da mesma sobre a demanda agregada faria com que os efeitos da crise sobre o PIB fossem exatamente os mesmos (Ver Garcia, M. Limites do Possivel. Valor Econômico, 13/03/2009). Segundo estudos do próprio BCB haveria um hiato de 6 a 9 meses entre a mudança da taxa de juros e os efeitos da mesma sobre a demanda agregada e o nível de produção.

Uma objeção não fundamental que pode ser feita a essa argumentação é que a mesma “esquece” um dado elementar, mas que é  importante para a questão em análise: a saber: a definição do intervalo de confiança em torno da qual essas estimativas são feitas. Para termos uma idéia da importância dessa definição, no estudo clássico de Friedman e Schartz sobre a história monetária dos EUA (1963), os autores mostram que o hiato entre a adoção de uma política monetária restritiva e os efeitos da mesma sobre o produto seria de 12 meses, mas o intervalo de confiança em torno dessa estimativa variava de 6 a 29 meses. Dessa forma, uma contração monetária ( e por analogia uma expansão) poderia produzir efeitos recessivos (expansionistas) muito antes do que o “esperado” a partir dos resultados médios … 

A objeção fundamental, no entanto, é de outra natureza. A queda do PIB ocorrida no quarto trimestre de 2008 não foi o resultado de uma contração monetária, mas consequencia de uma contração do crédito doméstico motivado pelo aumento da preferência pela liquidez dos bancos num contexto de forte aumento da expectativa de inadimplência dos empréstimos bancários. Essa contração do crédito teve efeitos tanto sobre a demanda agregada como sobre a oferta agregada, produzindo uma grande contração do produto com pequeno efeito sobre a taxa de inflação. Nesse contexto, o que a política monetária deveria ter feito seria contra-restar o efeito sobre o crédito bancário de um aumento da taxa esperada de inadimplência por intermédio de uma redução da taxa de juros do mercado interbancário, ou seja, a Selic. Se essa redução tivesse ocorrido no tempo certo e na magnitude necessária, a contração do crédito bancário teria sido mínima e os efeitos recessivos sobre a economia real seriam drasticamente reduzidos.

Uma dica de leitura interessante para os que quiserem verificar a consistência dessa argumentação é Bofinger, P (2001). “Monetary Policy: goals, institutions, strategies and instruments”. Oxford University Press, Oxford, pp. 53-64).

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