Nota Técnica: Governo está perdendo a capacidade de usar os instrumentos de política econômica para enfrentar a crise*.

 

 

José Luis Oreiro**

 

 

            Tal como previsto por vários analistas econômicos[i], a crise econômica internacional atingiu fortemente a economia brasileira no quarto trimestre de 2008. O produto interno bruto caiu 3,6% no quarto trimestre do ano passado, o que representa uma queda em bases anuais de mais de 13%. Trata-se de uma das maiores quedas de produto observadas no mundo no ultimo trimestre de 2008, superando até mesmo as retrações observadas nos Estados Unidos e na Europa, as regiões que são o epicentro da atual crise econômica.

            A atitude do governo brasileiro frente à crise tem sido tíbia e meramente reativa. No que se refere a política monetária, existe hoje um certo consenso entre os economistas brasileiros de que a gestão da política monetária atuou no sentido de ampliar os efeitos da crise financeira mundial sobre o Brasil[ii]. Com efeito, o Banco Central do Brasil reiniciou o ciclo de queda da taxa de juros básica apenas na reunião de janeiro de 2009 do COPOM. Naquela ocasião foi decidida uma queda da taxa de juros de 100 pontos base relativamente ao patamar prevalecente em dezembro de 2008. Na reunião de março, após os anúncios dos dados alarmantes sobre queda da produção industrial nos primeiros meses de 2009 e de aumento do desemprego, o COPOM acelera o ritmo de queda da taxa de juros para 150 pontos base. Dessa forma, a taxa de juros básica da economia brasileira encontra-se atualmente em 11,25% a.a. De acordo com a nota divulgada em 19/03/2009 pelo Banco Central, as previsões de inflação para 2009 com base nos modelos econométricos utilizados pelo BCB encontram-se abaixo do centro da meta inflacionária (Valor Econômico, “Ata amigável reduz juro para 9,73% a.a., 20/03/2009, p. C2), de 4,5% a.a. para 2009. Sendo assim, o juro real ex-ante  relevante para os compradores de títulos públicos encontra-se atualmente no patamar de 6,75% ao ano. Trata-se de um número que, em condições de crescimento acelerado como a experimentada pela economia brasileira no primeiro semestre de 2008, poderia ser considerado alto, mas razoável. Entretanto, as condições atuais não são de crescimento acelerado, mas de recessão. Nesse contexto, um juro real de 6,75% a.a não é motivo para comemoração. Pelo contrário, um juro real nesse patamar, nas condições que a economia brasileira enfrenta no momento, é altamente recessivo.

            O quadro de queda do nível de atividade econômica justifica, portanto, uma intensificação do uso das políticas monetária e fiscal para minimizar os efeitos da crise sobre a economia brasileira. No entanto, nas condições atuais prevalecentes na economia brasileira corre-se o risco de se alcançar uma situação na qual os instrumentos de política anti-cíclica, principalmente a política monetária, atinjam o seu limite máximo de utilização.

            No que se refere à política monetária, existe um limite inferior abaixo do qual a taxa de juros básica não pode cair, qual seja, o limite dado pela remuneração das cadernetas de poupança. Isso ocorre em razão da existência de duas especificidades institucionais da economia brasileira, a saber: i) a garantia, em lei, de remuneração real de 0,5% a.m para os depósitos de poupança (o que significa um retorno real de 6% a.a, isento de imposto de renda); ii) o uso da taxa de juros Selic, que é o custo dos empréstimos de um dia no mercado interbancário, como indexador de uma parte expressiva dos títulos da dívida pública brasileira, as assim denominadas Letras Financeiras do Tesouro.

            A indexação dos títulos da dívida pública pela taxa básica de juros cria um elo indevido entre a condução da política monetária e a gestão da dívida pública. Com efeito, a existência das letras financeiras do tesouro, um ativo com duration igual a zero e, portanto, desprovido de risco de perda de capital, torna as reservas bancárias substitutos perfeitos dos títulos da dívida pública. Isso significa que, em equilíbrio, a taxa de retorno dos títulos da dívida pública deve ser igual a taxa de juros do mercado interbancário.

Esse fato cria uma grave distorção no mercado financeiro brasileiro, qual seja: a existência de uma curva de rendimentos horizontal, isto é, uma situação na qual a taxa de juros dos títulos públicos (e privados) é independente do prazo de maturidade dos mesmos.

            Sendo assim, toda a vez que o Banco Central do Brasil produz uma alteração da taxa básica de juros ocorre uma mudança instantânea nas condições de financiamento da dívida pública brasileira, algo que não ocorre, na mesma escala e intensidade, nos demais países do mundo.

            Os depósitos de poupança se constituem num ativo seguro e com bastante liquidez. Com efeito, o prazo de maturidade dos depósitos de poupança no Brasil é de apenas um mês, período após o qual o depositante pode retirar seus depósitos acrescidos dos juros referentes ao período de aplicação. A retirada antecipada dos depósitos, ou seja, a retirada numa data anterior ao prazo de vencimento dos mesmos, tem como único custo de transação a perda dos juros referentes ao período de aplicação. Dessa forma, os depósitos de poupança são um ativo bastante líquido e que possuem uma rentabilidade segura de 6% a.a em termos reais.

            Se a Selic fosse apenas a taxa de juros dos empréstimos interbancários não haveria nenhum problema para a condução da política monetária da queda do juro real para um patamar abaixo de 6% a.a em termos reais. Isso porque os empréstimos no mercado interbancário têm prazo de maturidade de um dia, se constituindo, portanto, no ativo mais líquido possível no espectro de ativos existentes na economia. Na medida em que os empréstimos no mercado interbancário possuem maior liquidez do que todos os demais ativos da economia eles podem proporcionar uma taxa de rentabilidade mais baixa, sem com isso induzir uma fuga de recursos para outras aplicações.

            O problema é que a Selic também se constitui na taxa de retorno de uma parcela expressiva da dívida pública brasileira. As letras financeiras do tesouro têm um prazo de maturidade maior do que o prazo de maturidade dos depósitos de poupança. Dessa forma, os agentes econômicos só estarão dispostos a demandar letras financeiras do tesouro – e assim financiar o Tesouro Nacional – se as mesmas proporcionarem uma taxa de retorno mais alta relativamente a que poderia ser obtida com ativos de menor prazo de maturidade. Isso significa que a taxa de retorno das LFT´s não pode cair abaixo de 6% a.a. em termos reais, sob risco de que queda significativa da demanda por títulos públicos indexados a Selic, o que causaria grandes transtornos ao Tesouro Nacional no que se refere a gestão da dívida pública.

            Nesse contexto, a continuidade do ciclo de queda da taxa básica de juros exige que o governo brasileiro pense em alternativas para se desatar o nó entre a política monetária e a gestão da dívida pública. Uma alternativa possível, mas com custos políticos bastante desfavoráveis ao governo, seria a desindexação dos depósitos de poupança, extinguindo assim a garantia de rentabilidade de 0,5% a.m para os mesmos. Dado o histórico de problemas judiciais envolvendo os depósitos em poupança desde o Plano Cruzado em 1986, os quais geraram um enorme passivo fiscal para o governo na forma de “esqueletos”, essa solução  tende a gerar resultados negativos no longo-prazo. Uma alternativa possível seria a extinção das letras financeiras do tesouro por intermédio de uma operação compulsória de “troca” de títulos pós-fixados por títulos pré-fixados. Como os títulos pré-fixados têm duration maior do que zero, ou seja, estão sujeitos a perda de capital; isso significa que os agentes econômicos só estarão dispostos a demandar os mesmos se a taxa de retorno sobre esses títulos for superior a taxa de juros dos títulos pós-fixados.

Desse razoado se segue que a desindexação da dívida pública brasileira deverá gerar um custo fiscal não-desprezível para o Tesouro Nacional. O problema é que a margem de manobra do Ministério da Fazenda para acomodar um aumento do custo de carregamento da dívida pública diminuiu consideravelmente nos últimos meses. Em primeiro lugar, observa-se uma redução de 9,11% na arrecadação total da receita federal em termos reais no acumulado de janeiro e fevereiro de 2009 relativamente a igual período de 2008. A queda da arrecadação tributária, em conjunto com o aumento previsto no investimento público em função da necessidade de se adotar uma política fiscal anti-cíclica, deverá produzir uma redução significativa do superávit primário em 2009. Embora a meta de superávit primário do setor público consolidado seja de 3,8% do PIB, é bastante provável que o superávit realizado fique abaixo de 3%. Considerando um crescimento do PIB igual a 0,5% para o ano de 2009, se a taxa de juros média da dívida pública brasileira for de 6% a.a. em termos reais, então o superávit requerido para manter a dívida líquida do setor público constante como proporção do PIB é de 3,52%.

Dessa forma, o efeito da queda da arrecadação, em conjunto com o aumento do investimento publico, deverá resultar num aumento da dívida líquida do setor público como proporção do PIB em 2009. Dado que o nível da DLSP/PIB é relativamente baixo (37% em janeiro de 2009), esse não é, ainda, um quadro preocupante. No entanto, esses números mostram as pressões que o Tesouro Nacional irá sofrer ao longo do corrente ano, pressões essas que serão agravadas caso o governo opte pela desindexação dos títulos da dívida pública como estratégia para se lidar com o problema posto pela remuneração das cadernetas de poupança à continuidade da queda da taxa de juros básica. Trata-se de um grave dilema de política econômica, cuja solução não é apenas técnica, como também política.

* Nota técnica produzida para o assessoramento do Presidente da Federação das Indústrias do Estado do Paraná e membro do Conselho de Desenvolvimento Econômico e Social, Rodrigo Rocha Loures.

** Professor do Departamento de Economia da Universidade de Brasília e Pesquisador Nível I do CNPq. E-mail: jlcoreiro@terra.com.br

[i] A esse respeito ver OREIRO, J.L; BASILIO, F.A. (2008). “A Crise Financeira Brasileira: uma análise a partir do conceito de fragilidade financeira a la Minsky”. Dossiê da Crise. Associação Keynesiana Brasileira. Disponível para download em http://www.ppge.ufrgs.br/akb/novidades.asp?id=5.

[ii] A esse respeito ver NAKANO, Y. “Causas da Queda Brusca na Produção Industrial. Valor Econômico, 10/03/2009; e também NETTO, A.D. “Vamos Continuar a Chorar?”. Valor Econômico, 17/03/2009.


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