Semana que vém teremos outra reunião do COPOM. O consenso de mercado é que a taxa de juros básica da economia brasileira será reduzida para 11,5% a.a. Considerando uma inflação esperada para os próximos 12 meses em torno de 5,5% (conforme projeção do modelo DSGE SAMBA do BCB) teremos uma taxa real de juros em torno de 6% a.a, ainda muito alta para padrões internacionais. Com essa taxa de juros, o Real continuará se apreciando frente ao dólar e ao euro, revertendo assim a tendência verificada nos últimos 45 dias, a qual foi de depreciação da taxa de câmbio por conta do aumento da aversão global ao risco resultante do agravamento da crise do Euro.
A taxa de juros deveria ser muito mais baixa do que é hoje para estancar o movimento de apreciação da taxa de câmbio, o qual está matando a indústria brasileira e, conforme previsto pelos modelos Kaldorianos de crescimento, tirando dinamismo da economia brasileira, a qual deve fechar o ano de 2011 com um crescimento abaixo de 3,5%. Se esse número se confirmar, a economia brasileira terá voltado ao padrão de semi-estagnação prevalecente no período 1995-2005.
Por que a taxa de juros no Brasil é tão alta? A literatura sobre o tema no Brasil aponta as seguintes causas (Ver, entre outros, Oreiro e Amaral, 2006; Oreiro, Paula, Silva e Amaral, 2007; Oreiro e Amaral, 2008; Oreiro, Passos, Lemos e Padilha, 2009; Oreiro e Paula, 2011):
(i) Elevado grau de inércia inflacionária, devido a permanência de mecanismos formais de indexação de preços após o Plano Real, principalmente no caso dos preços administrados. Quanto maior o grau de inércia inflacionária maior é a dosagem de taxa de juros requerida para fazer com que a inflação convirja para a meta definida pelo CMN.
(ii) Baixa eficácia da política monetária devido a existência de uma parcela considerável de títulos da dívida pública que são indexados à taxa básica de juros (LFT´s). Essa indexação reduz o efeito riqueza de elevações da taxa de juros, fazendo com que a dosagem de taxa de juros requerida para garantir a obtenção da meta de inflação.
(iii) Mix inadequado entre a política monetária e fiscal, uma vez que a política fiscal no Brasil (ao menos desde 2008) tem sido francamente expansionista em função do crescimento dos gastos primários do governo a uma taxa superior a do crescimento do PIB, o que obriga a política monetária a ser contracionista para evitar um crescimento excessivo da demanda agregada doméstica, a qual impediria a obtenção da meta de inflação.
(iv) Rigidez excessiva do regime de metas de inflação brasileiro, o qual se baseou na sistemática de metas declinantes de inflação (até 2005) e na convergência da inflação para a meta ao longo do ano calendário (até 2010). A imposição de metas declinantes de inflação obrigava o BCB a manter a economia em estado de permanente semi-estagnação para forçar assim uma elevação do hiato do produto, a qual permitiria uma queda gradual da inflação ao longo do tempo. A convergência para a meta ao longo do ano calendário, por sua vez, reduzia o espaço de manobra para o BCB acomodar choques de oferta, obrigando, portanto, a autoridade monetária a elevar os juros mesmo face a pressões inflacionárias vindas do lado da oferta da economia.
(v) Fragilidade financeira do Estado Brasileiro devido ao reduzido prazo de maturidade da dívida pública, a qual vence num prazo médio inferior a 40 meses. Os elevados pagamentos devidos a juros e amortizações da dívida pública aumentam o poder de barganha dos demandantes de títulos públicos, os quais podem exigir prêmios de juros mais altos por parte do Tesouro. Em função da indexação dos títulos da dívida pública pela Selic, a política monetária é contaminada pela dívida pública, fazendo com que a taxa de juros de longo-prazo, ou seja, a taxa que o Tesouro Nacional paga pelos títulos da dívida pública determine a taxa de juros de curto-prazo, ou seja, a taxa de juros usada no dia a dia pelo BCB para a regulação da liquidez da economia no mercado inter-bancário.
Em função da persistência e do caráter idiosincrático dos juros elevados no Brasil, podemos assumir que essas explicações são hipóteses complementares, ao invés de substitutas, para o problema dos juros. Sendo assim, para que seja viável uma redução persistente da taxa de juros, essas causas devem ser atacadas de forma simultânea e com igual intensidade. Quando não se sabe se a infecção que um paciente possui é resistente a um certo tipo de antibióticos, a prudência médica ensina que se deve usar um coquetel de remédios, ao invés de por todas as chances de sucesso no tratamento em apenas um único tipo de antibiótico.
Isso posto, podemos dizer que o Brasil já reúne as condições necessárias para ter uma taxa de juros real de, digamos, 2% a.a?
Infelizmente a resposta para essa pergunta é não. Nos últimos anos avançamos apenas em apenas duas frentes, quais sejam, a flexibilização do regime de metas de inflação e a redução da parcela da dívida pública indexada a selic. Graças a isso, a taxa real de juros foi reduzida de aproximadamente 10% a.a em 2006 para algo como 5-6% a.a no final de 2010. Contudo, em outras frentes recuamos como, por exemplo, na questão da inércia inflacionária. Graças aos marabalismos políticos do Presidente Lula, o salário mínimo, um dos preços fundamentais da economia brasileira, é agora formalmente indexado pela inflação passada. O aumento do grau de indexação formal da economia brasileira atua na direção contrária a queda da taxa de juros.
Outra frente na qual recuamos foi o mix de política macroeconômica. Desde 2008 a política fiscal tem sido francamente expansionista, o que reduz o espaço de manobra para o BCB reduzir a taxa de juros sem comprometer a estabilidade da taxa de inflação. O pior é que a PLOA para 2012 aponta para um crescimento de 15,9% dos gastos primários do governo federal, contra uma projeção de crescimento de apenas 11,9% do PIB nominal. A política fiscal em 2012, ao contrário de 2011, será francamente expansionista, o que reduz ainda mais o espaço que o BCB tem para reduzir os juros de maneira a não por em risco a estabilidade da taxa de inflação.
A fragilidade financeira do Estado Brasileiro continua inalterada em função da incapacidade que o Tesouro tem demonstrado em alongar o prazo de vencimento da dívida pública, assim como eliminar a participação, ainda expressiva, das letras financeiras do tesouro na composição da dívida pública federal.
Se o governo da Presidente Dilma deseja realmente reduzir os juros no Brasil, sem comprometer a estabilidade da taxa de inflação, tão duramente conquistada nos últimos 16 anos, então o mesmo deve apresentar a sociedade brasileira um plano detalhado e consistente para eliminar as causas estruturais dos juros elevados no Brasil. Isso envolve uma radical desindexação da economia brasileira (incluindo preços administrados e salário mínimo), extinção dos títulos da dívida pública atrelados a selic e mudança de verdade no mix de politica macroeconômica com o estabelecimento de um teto para a taxa nominal de crescimento dos gastos de consumo e de custeio da administração pública a um nível inferior ao crescimento projetado do PIB nominal. Até o presente momento o governo da Presidente Dilma nada fez nesse sentido. As causas estruturais para os juros altos no Brasil continuam, portanto, intactas.
Nesse contexto, a última decisão do COPOM de reduzir a taxa de juros em 0,5 p.p não deve ser comemorada. Segundo o próprio BCB a mesma se baseou num cenário fortemente desinflacionário devido ao agravamento da crise internacional. Se o BCB estiver certo, a redução da taxa de juros irá apenas amenizar o impacto recessivo sobre a economia brasileira, sendo imediatamente revertida assim que a crise internacional for sanada. Terá sido uma vitória de Pirro. Se o BCB estiver errado, então que Deus nos ajude …
Referências.
OREIRO, J. L. C. ; AMARAL, R. Q. . Armadilha do Regime Monetário Brasileiro: Existência de Equilíbrios Múltiplos. In: XI Encontro Nacional de Economia Política, 2006, Vitória. Anais do XI Encontro Nacional de Economia Política. São Paulo : Sociedade de Economia Política, 2006. v. 1. p. 240-260.
OREIRO, J. L. C. ; AMARAL, R. Q. . Relação entre o mercado de dívida pública e a política monetária no Brasil. Revista de Economia Contemporânea, v. 12, p. 491-517, 2008.
OREIRO, J. L. C. ; PASSOS, M. O. ; LEMOS, B. ; PADILHA, R. A. . Metas de Inflação, Independência do Banco Central e a Governança da Política Monetária no Brasil: análise e proposta de mudança. In: José Luis Oreiro; Luiz Fernando de Paula; Rogério Sobreira. (Org.). Política Monetária, Bancos Centrais e Metas de Inflação: Teoria e Experiência Brasileira. Rio de Janeiro: FGV Editora, 2009, v. , p. 291-318.
OREIRO, J. L. C. ; PAULA, L. F. R. ; SILVA, G. J. C. ; AMARAL, R. Q. . Por que o Custo do Capital é Tão Alto no Brasil. In: XXXV Encontro Nacional de Economia, 2007, Recife. Anais do XXXV Encontro Nacional de Economia. São Paulo : Anpec, 2007. v. 4. p. 670-690.
OREIRO, J. L. C. ; PAULA, L. F. R. . A Escolha de Sofia?. Valor Econômico, São Paulo, p. A14 – A14, 24 jun. 2011.
