Artigo a ser apresentado no VI Forum de Economia de São Paulo
Passado um ano da erupção da crise econômica mundial sobre o Brasil, começam a se observar os primeiros sinais consistentes de retomada do nível de atividade econômica. Após dois trimestres consecutivos de queda, no segundo trimestre de 2009 o PIB brasileiro apresentou uma variação positiva com respeito ao trimestre anterior, de tal forma que do ponto de vista técnico a economia brasileira não está mais em recessão. No entanto, o resultado positivo do PIB no segundo trimestre do ano corrente não será suficiente para impedir que a economia brasileira apresente uma taxa de crescimento nula ao longo do ano de 2009; resultado esse que contrasta fortemente com o crescimento superior a 5% no ano anterior. Considerando um PIB de R$ 2,8 trilhões no final de 2008, e supondo que o crescimento da economia pudesse ser mantido em torno de 5% ao longo do ano de 2009 caso a crise não tivesse ocorrido; podemos concluir que essa redução da taxa de crescimento custou ao Brasil cerca de R$ 140 bilhões em termos de produção não realizada. Esses números mostram que o impacto da crise econômica mundial sobre o Brasil, ainda que pequeno em comparação com o ocorrido nos países desenvolvidos, não pode ser menosprezado. O principal impacto da crise econômica mundial sobre o Brasil se deu sobre a produção industrial. Nos três últimos meses de 2008, a produção da indústria brasileira sofreu uma queda acumulada de quase 15%. A velocidade da queda da produção industrial no Brasil ultrapassou o observado nos Estados Unidos e na Alemanha durante a Crise de 1929. O saber convencional prevalecente entre os economistas brasileiros atribui essa queda da produção da indústria aos efeitos da crise econômica mundial sobre as exportações de produtos manufaturados. Nesse contexto, teria sido impossível impedir o colapso da produção industrial por intermédio de medidas de política econômica, mais especificamente por intermédio de uma redução forte da taxa de juros no final de 2008. Por outro lado, a forte desvalorização da taxa de câmbio ocorrida entre outubro e dezembro do ano passado justificaria uma atitude mais prudente por parte da autoridade monetária com respeito ao início do ciclo de redução da taxa básica de juros. Com efeito, argumenta-se que o repasse do câmbio para os preços poderia por em risco a obtenção da meta de inflação para o ano de 2010, de tal forma que o compromisso com a obtenção da meta inflacionária não só impediria a redução da taxa de juros, como ainda poderia levar o Banco Central do Brasil a ter que aumentar a taxa básica de juros para conter o “efeito pass-through”. Esse raciocínio, no entanto, desconsidera dois elementos fundamentais no caso brasileiro. Em primeiro lugar, a crise econômica mundial chegou ao Brasil em função da “evaporação de crédito” induzida pelos grandes prejuízos que as empresas exportadoras brasileiras tiveram com as operações de derivativos cambiais. Com efeito, o Bank of International Settlements (BIS) estima que os prejuízos acumulados com essas operações alcançaram a cifra de US$ 25 bilhões, ou seja, quase 2% do PIB brasileiro. O aumento do risco de contra-parte decorrente dos prejuízos com os derivativos de câmbio levou os bancos brasileiros a reduzir as suas operações de crédito, o que atuou no sentido de aumentar de forma significativa o spread bancário. Esse “choque de crédito” teve por efeito a redução da produção industrial em função, não da queda da demanda por produtos manufaturados, da incapacidade das empresas de obter crédito no volume e nas condições necessárias para manter o nível de produção. A queda das exportações de manufaturados certamente agravou esse quadro, mas não foi o grande fator responsável pela contração da produção industrial verificada no final de 2008. Com efeito, conforme podemos verificar no Gráfico 1 abaixo, as exportações de manufaturados apresentaram uma queda de 20% entre setembro e dezembro de 2008 e uma outra queda de cerca de 37,5% entre dezembro de 2008 e fevereiro de 2009. Esses números mostram que a queda mais forte das exportações de manufaturados ocorreu depois da queda mais pronunciada da produção industrial. Dessa forma, as causas da forte queda da produção industrial no ultimo trimestre de 2008 são de natureza eminentemente financeira. Em segundo lugar, o saber convencional desconsidera o fato de que antes da erupção da crise internacional sobre a economia brasileira já estava em curso um processo de deflação dos preços das commodities no mercado internacional; o qual atuaria no sentido de contra-restar a influência sobre os preços domésticos de uma desvalorização da taxa nominal de câmbio. Dessa forma, os temores de que uma redução da taxa de juros no final de 2008 poderia comprometer a obtenção da meta de inflação em 2009 são, no melhor dos casos, altamente exagerados. Nesse contexto, a desconsideração do caráter eminentemente financeiro (via crédito bancário) da crise que se abateu sobre a economia brasileira no final de 2008 pode ter levado o Banco Central do Brasil a fazer um julgamento equivocado a respeito da necessidade de uma redução rápida e forte da taxa de juros. Com efeito, iremos argumentar ao longo do presente artigo que os modelos de previsão utilizados pela autoridade monetária brasileira, ao desconsiderarem o assim chamado “canal do crédito”, podem ter induzido a diretoria do Copom não só a avaliar de maneira equivocada o timing e a magnitude do efeito de uma redução forte da taxa de juros sobre a produção industrial; como ainda pode tê-los induzido a sobre-estimar o impacto da desvalorização do câmbio sobre os preços. Daqui se segue que o uso de modelos inadequados pode ter retardado o ciclo de redução da taxa básica de juros e levado o BCB a optar por uma estratégia gradualista ao invés de um “tratamento de choque”. Fonte: IPEADATA. Elaboração Própria. O Banco Central do Brasil errou, e muito, na condução da política monetária nos primeiros meses da crise. A insistência em manter os juros inalterados nas reuniões de outubro e dezembro do Copom permitiu a ocorrência de uma queda bastante forte na liquidez do sistema bancário brasileiro, reforçando assim o fenômeno da evaporação do crédito, o qual teve um papel decisivo na queda da produção industrial. A liberação parcial dos depósitos compulsórios em novembro e dezembro não foi eficaz em restaurar as reservas do sistema bancário face à contração da base monetária induzida pela venda não-esterelizada de reservas internacionais durante esse período. O Banco Central do Brasil tentou fazer o que era aritméticamente impossível: restaurar as reservas do setor bancário como um todo num contexto no qual os juros eram mantidos inalterados e a autoridade monetária vendia dólares no mercado à vista para conter a elevação da taxa nominal de câmbio. Os efeitos dessa “trindade impossível” se mostraram devastadores: a liquidez do setor bancário foi reduzida, o crédito desapareceu e a produção industrial despencou. Se o Banco Central do Brasil tivesse feito uma redução forte da taxa de juros na reunião de outubro de 2008 do Copom, então é possível que os efeitos da crise internacional sobre a economia brasileira fossem significativamente menores. Mais concretamente, iremos argumentar com base numa série de procedimentos econométricos que uma redução de 4 p.p da selic na reunião de outubro poderia ter reduzido a queda da produção industrial em cerca de 50% nos dez meses seguintes. Dessa forma, a política gradualista adotada pelo Banco Central do Brasil a partir de janeiro de 2009 não só foi iniciada “muito tarde” como também não foi a resposta adequada a crise. A política mais adequada nesse contexto teria sido a realização de um “choque monetário” no qual o Banco Central realizasse, de uma vez só, parte relevante do ajuste necessário da taxa de juros.
